黎安琪学习日志

次级债、股市与黄金

刘军洛 2007年8月12日

 

次级债

美国次级债最大的幽默就是中国资本是里边最大的散户演员。今天，中国已持有两千多亿美元的美国次级债。而同时，中国国内短期外债已快达到1997年泰国人的标准了。

现在，许多人还认为美联储会像1998年大幅减息来挽救长期资本管理公司一样行动，但是，请注意，长期资本管理公司是没有1美元中国资本的公司。所以，美联储现在一边向银行体系大量注资，一边谈论通胀是需高度关注。现在美国次级债市场如果是按现在美日欧三国央行大量向银行体系注资挽救，而不是通过美国财政部用财政手段挽救的话，那么美国次级债问题必然是毫无悬念地演下去。直到中国这个最大美国次级债散户接盘手爆仓。

现在美日欧央行在美国次级债市场的行动，只会更验证6月2日笔者提出的：美日欧央行联合做空美元。所以，美元未来继续大幅下跌，只能说明中国市场的主流经济学家们能干些什么……

 

股市

在6月2日，笔者预计今年四季度或明年初全球股市会出现强力向下修正。在7月18日谈了，中国股市真正致命的打击将在今年8月或9月。

中国现在已是结构性全球化金融战败，还有一点是笔者一直谈论的，如果在美元与人民币全球货币权对决过程中，美国人自己做空自己经济来打击人民币，中国该如何。

所以在今天石油、粮食以及经济增长高度依赖全球市场的中国，必然会非常容易地被美国资本套利。现在中国股市最大的问题是粮食问题，所以中国股市会不会出现笔者判断的2008年底见2000点，未来的美元、粮食、石油价格都将验证。

 

黄金

黄金会在未来几个月出现大幅上升。未来，粮食问题、美元的问题、以及全球经常账户赤字不平衡的修正，会让市场重新解读黄金这个问题。

 

许多网友认为笔者过于悲观。对中国，笔者是不悲观的。我只是恐惧，明明中国主流经济学家们已经带给了中国是一个全球化金融失败的大国，如果中国还继续靠这些主流经济学家们误国误民下去，笔者能不悲观吗？笔者所期望的民间红色金融资本论坛正在加紧进展，希望中国有识之士不畏一切，共同推动中国走进一个金融大国的目标。（全文完）

这篇文章值得花时间好好看看。看过之后你就能明白伟大的金融创新的意义了。 

外汇投资公司:当心美国“资产毒垃圾”

货币战争 2007年7月22日

  

2007年7月1日, 美国弗吉尼亚州通过了一项令全州居民震惊的新交通法规:

凡开车超过限速20英里以上的驾驶人,将面临高达3550美元的巨额罚款!

酒后开车, 罚2250美元! 法院还要另收500美元!

忘带驾照, 罚1000美元!

转弯没打指示灯, 罚!

十八岁的青年开车打手机(即便是使用耳机), 罚!

八岁以下的儿童没坐在专门的安全座椅中, 罚!

如果孩子体重超重坐不进安全座椅,必须随身携带“豁免证明”,如果忘带了, 罚! [1]

这些罚款的数额比7月之前高了几十倍,这项地方法律刚生效,就已经被当地居民骂得狗血淋头. “美国在线”(AOL)搞了一个民意调查, 结果83%的居民坚决反对这项新法案.

州政府的说法是“加强安全意识, 减少事故发生”, 政府预计这些罚款措施将产生6500万美元的“收益”用以维护当地的公路系统. 当地居民则认为这是一个 “史无前例的愚蠢法规.”

无独有偶,马里兰州正在考虑对原本周末免费的路边泊车开始收费,当地的电费今年以来已经暴涨了一倍.

目前各州风闻之后也在蠢蠢欲动, 纷纷准备效仿.

美国的地方政府好像突然穷得不择手段地需要捞钱,各项专用资金频频出现巨额亏空, 人民的税收所支持的各项资金都到哪里去了呢? 原来这些钱中的一部分被委托给了华尔街的资产管理公司投到了资产抵押证券(ABS, Asset Backed Securities)市场上了,而这些资产投资最近出现了“大麻烦”. 弗吉尼亚州政府的基金投资回报在2006年初还曾高达17%, 到了年底却亏损了近5%, 今年的情况更不乐观. 还有情况更糟的, 如俄亥俄州警察退休基金也损失巨大, 遭到资产抵押市场重创的还有: 加州公共雇员退休基金, 德州教师退休基金, 新墨西哥州投资协会基金等等, 甚至还有远在澳大利亚的17个投资基金也被严重波及.

如今, 中国的各种资金正在走出国门, 如何在国际金融市场上规避“资产毒垃圾”呢? 另外, 中国金融市场正在全面开放, 国际上各种金融创新令人眼花缭乱, 只有洞察这些“创新”背后的实质, 才能为我们的金融改革实践提供经验和教训. 我们认为, 中国金融改革的道路并非是不加批判地全盘照抄西方的金融制度, 金融创新在提高金融效率的同时, 也必须保障人民群众的根本利益不被侵害. 本文将以一定的历史纵深来介绍目前国际金融市场上的某些需要当心的“金融创新”和它们产生的“资产毒垃圾”.

 

 

通货膨胀: 侵吞他人财富不必入室盗窃

 

众所周知, 当今世界的各种金融创新都兴起于20世70年代布雷顿体系这一“准金本位”被废除之后. 原因就是在这一体制之下, 金融业的核心资产是黄金, 所有流通中的货币必须经受“纸币兑换黄金”这一经济铁律的严酷考验. 银行系统不能也不敢放手生产“别人的债务”来创造债务货币, 以免遭到人民的挤兑. 债务在黄金的严密监管之下保持着谦卑的规模, 银行家们也就只能耐着性子吃贷款利息.

在金本位的制约之下, 世界主要国家的通货膨胀几乎可以忽略不计, 长期财政赤字和贸易赤字绝无藏身之处, 外汇风险几近于零. 还记得电影<罗马假日>中的1.5美元的购买力吗? 电影的故事应该发生在20世纪30年代的意大利, 格里高利·派克扮演的小记者身上的1.5美元约合1500里拉, 这样算下来1美分折合10里拉. 记者陪着公主四处转悠, 买了一个冰激凌花了10里拉, 一个西瓜大概30个里拉, 换句话说, 市场上的日常食物价格大约在几美分的级别上. 再看看今天美国的物价, 同样的西瓜和冰激凌的价格都是当年的100倍以上. 也就是说, 美元在与黄金脱钩之后其购买力至少已跌去90%以上.

问题是货币购买力贬值, 或者说是通货膨胀究竟对社会中的哪些人最有利呢? 谁又是这场巨大的社会财富博弈的最大失败者呢?

还是凯恩斯说的明白, “通过连续的通货膨胀, 政府可以秘密地, 不为人知地剥夺人民的财富. 在使多数人贫穷的过程中, 却使少数人暴富.” [2]

格林斯潘1966年也曾说, “在没有金本位的情况下, 将没有任何办法来保护人民的储蓄不被通货膨胀所吞噬.” [3]

通货膨胀将产生两大重要后果, 一是货币购买力下降, 二是财富重新分配.

钱印多了东西自然会涨价, 凡是经历过1949年蒋介石在逃离大陆前狂发金圆券的人都会明白这个简单的道理. 但是, 当今的经济学主流却认为货币发行与价格上涨没有必然联系, 他们还会拿出许多数据来说明老百姓对物价上涨的感觉是错误的.

通货膨胀造成财富重新分配却不是那么直观的. 形象地说, 银行在部分储备金之下 “无中生有”地创造出的支票货币就相当于在印假钞票. 最先拿到“假钞票”的人首先来到高档餐馆大吃了一顿, 作为最早使用“假钞票”的人, 市场上的物价还是原来的水平, 他手中的“假钞票”拥有和从前一样的购买力. 当餐馆老板接受“假钞票”之后,用它买了一件衣服, 他就成了第二个受益人, 此时“假钞票”的流通量还没有达到被市场发觉的程度, 所以物价仍然没有变动. 但是随着假钞票的不断换手, 和越来越多的假钞票进入流通, 市场就会慢慢发觉, 物价将会渐次上涨.

最倒霉的就是连假钞票的面都没来得及见到, 物价就已经全面上涨的人, 他们手中原来的钱在物价上涨时不断丧失着购买力. 也就是说, 离假钞票越近的人就越占便宜, 越远越晚的就越倒霉. 在现代银行制度下, 房地产业离银行比较近, 因此它就占了不小的便宜. 而靠养老金生活和老老实实储蓄的人就是最大的输家.

因此, 通货膨胀的过程就是社会财富发生转移的过程. 在这个过程中, 那些远离银行系统的家庭的财富遭到了损失.

2006年一项联合国的调查报告显示,世界的总财富在2000年时为125万亿美元, 而且财富从70年代开始加速朝少数人手里集中. 目前, 大约2%的富人拥有着一半以上的世界财富, 而最穷的一半人口连1%的财富都不到[5]. 这样规模的财富在这样短的时间里发生转移, 通货膨胀起到了关键作用. 如同凯恩斯所说, 用通货膨胀的办法来进行财富转移妙就妙在“一百万人中间也未必能有一个人看得出问题的根源.”

通货膨胀的过程实现了极少数人侵吞他人财富不必入室盗窃的境界.

所以搬掉金本位的制约, 用债务偷换黄金作为唯一的资产, 这是西方现代“金融创新”的必要条件. 事实表明, 包括金融衍生工具, 资产证券化在内的主要金融创新都是在70年代初布雷顿体系解体之后才“蓬勃发展”起来的.

 

 

资产证券化: 只要能够透支的, 今天就变现

 

同他们的祖先金匠银行家一样, 现代银行家对沉睡的资产也是深恶痛绝. 当废除了黄金作为资产的核心概念之后, 资产的概念被偷换成了纯粹的债务. 1971年之后,美元也从“黄金的收据”蜕化成了“债务的白条”. 挣脱了黄金束缚的债务美元发行量如同脱缰的野马, 今天的美元再也不是人们记忆中的沉甸甸的“美金”, 而是持续贬值30多年的美元白条了.

但是贪婪使得银行家们对“静止”的债务资产仍然很不满意, 他们也对平静地等待吃债务的利息缺乏耐心. 如何盘活这些沉睡的债务资产的尝试终于催生了20世纪70年代以后西方国家兴起的 “资产证券化”浪潮. 注意, 这个过程的核心不仅是要资产流动起来, 更重要的是必须能够为银行系统创造更多的债务并使这些债务货币化.

早在20世纪70年代, 美国的银行业就已经开始相互买卖房地产按揭贷款的债权了,  只是直接买卖整个贷款不太容易. 如何才能使这些大小不一, 条件不同, 时限不等, 信誉不齐的债权标准化以便于交易呢? 银行家们自然想到了债券这一经典载体. 这就是1970年由美国吉利美(Ginnie Mae)首创的世界第一个按揭抵押债券MBS (Mortgage Backed Securities). 他们将条件非常接近许多按揭债务集成在一起打包, 然后制成标准的凭证, 再将这些有按揭债务作为抵押的凭证卖给投资人, 债务利息收入与债务风险也同时 “传递”(Pass-throughs)给投资人. 后来, 联邦国民住房抵押贷款协会（Fannie Mae，房利美）也开始发行标准化的MBS债券. [6]

应该说MBS是一个重大发明, 如同金银货币的出现大大促进了商品交换一样, MBS也极大地方便了按揭债权交易. 投资人可以方便地买卖标准化的债券, 而银行则可迅速将长期的大额的难以流动的房地产按揭债权从自己的资产负债表上拿掉, 吃到一定的利差之后, 连风险带收益一并转让, 然后套现去寻找下一个愿意贷款买房的人.

从金融业的角度看, 这是个皆大欢喜的局面, 银行解决了抵押贷款的流动性问题，同时投资人得到了更多的投资选择, 买房的人更加容易得到贷款, 卖房的人更加容易出手房产. 

当买房人在银行签定借款合同时, 银行将这个“债务借条”作为资产放在了它的资产负债表的资产项下, 同时创造出同等数量的负债, 注意银行的这个负债在经济意义上等同于货币. 换句话说, 银行在发放债务的同时, 创造了货币,  由于部分储备金制度允许银行系统创造出原本不存在的钱, 所以这笔几十万的刚刚被银行“无中生有地创造出来”的新钱立刻被划到了房地产公司的账上.

在这个过程中, 银行在部分储备金体系中, 可以“合法地偷印假钱”. 房地产公司就是第一个拿到“假钱”的人, 这就是为什么房地产公司财富积累速度惊人的原因. 当房地产公司开始花这笔“假钱”时, 全社会的整体物价上涨压力会在 “假钱”换手过程中呈波浪式扩散. 由于这种传导机制极为复杂, 社会商品的供求变化又增加了多维变量空间, 社会的货币心理反应还存在着相当程度的滞后效应, 这些因素迭加在一起, 就难怪凯恩斯会认为通货膨胀的真正源头 “一百万人之中也不见得能有一人发现.” 从本质上看, 银行系统由于部分储备金的放大作用, 能以数倍的能力放大债务货币发行量. 这种货币增发从根本上说必然大大超越实际经济增长的速度, 这就是流动性过剩的真正根源.

这种银行货币的本质是银行出具的“收据”. 在金本位时, 这个“收据”对应着银行的黄金资产, 而在纯粹的债务货币体系中, 它只是对应着另外某人欠银行的等值债务.

MBS从根本上说是大大提高了银行系统发行支票货币的效率, 同时也就必然造就严重的货币供应过剩问题, 这些过剩的货币如果不是涌进拥挤不堪的股市, 就会继续吹大房地产的价格泡沫, 更糟的是“泄露”到物质生产和商品消费的领域中造成怨声载道的物价上涨.

在MBS的启发下, 一个更为大胆的想法被实践出来了, 这就是资产抵押债券(ABS, Asset Backed Securities). 银行家们想, 既然有未来固定本息收益做抵押的MBS能够红火, 那推而广之, 一切有未来现金流做抵押的资产都可以使用同样的思路进行证券化, 这样的资产可以包括: 信用卡应收账款, 汽车贷款, 学生贷款, 商业贷款, 汽车飞机厂房商铺租金收入, 甚至是专利或图书版权的未来收入等等.

华尔街有句名言, 如果有未来的现金流, 就把它做成证券. 其实, 金融创新的本质就是, 只要能够透支的, 都可以今天就变现.

ABS市场规模近年来迅速膨胀, 从2000年到现在规模已经增加了两倍, 达到了19.8万亿美元的惊人规模. [7]

 

 

次级和ALT-A按揭贷款: 资产毒垃圾

 

问题是银行家的胃口永远难以满足, 当大部分普通人的房地产按揭贷款资源开发殆尽后, 他们又将眼光盯上了原本不合格的人.  这就是美国600万贫困或信誉不好的穷人和新移民.

美国的按揭贷款市场大致可以分为三个层次: 优质贷款市场(Prime Market)， “ALT-A”贷款市场，和次级贷款市场(Subprime Market)。 优质贷款市场面向信用等级高(信用分数在660分以上)，收入稳定可靠，债务负担合理的优良客户，这些人主要是选用最为传统的30年或15年固定利率按揭贷款。次级市场是指信用分数低于620分，收入证明缺失，负债较重的人。而“ALT-A”贷款市场则是介于二者之间的庞大灰色地带，它既包括信用分数在620到660之间的主流阶层，又包括分数高于660的高信用度客户中的相当一部分人。

次级市场总规模大致在1万3000亿美元左右, 其中有近半数的人没有固定收入的凭证，这些人的总贷款额在5000-6000亿美元之间。显然，这是一个高风险的市场，其回报率也较高，它的按揭贷款利率大约比基准利率高2-3%.

次级市场的贷款公司更加“拥有创新精神”，它们大胆推出各种新的贷款产品。比较有名的是：无本金贷款(Interest Only Loan)，3年可调整利率贷款(ARM，Adjustable Rate Mortgage)，5年可调整利率贷款，与7年可调整利率贷款, 选择性可调整利率贷款(Option ARMs)等。这些贷款的共同特点就是，在还款的开头几年，每月按揭支付很低且固定，等到一定时间之后，还款压力徒增。这些新产品深受追捧的主要原因有二：一是人们认为房地产会永远上涨，至少在他们认为的“合理”的时间段内会如此，只要他们能及时将房子出手，风险是“可控”的；二是想当然地认为房地产上涨的速度会快于利息负担的增加。

自2003年以来，“ALT-A”贷款机构在火热的房地产泡沫中，为了追逐高额利润，丧失了起码的理性，许多贷款人根本没有正常的收入证明，只要自己报上一个数字就行，这些数字还往往被夸大，因此“ALT-A”贷款被业内人士称为“骗子贷 款”。

贷款机构还大力推出各种风险更高的贷款产品.如无本金贷款产品是以30年Amortization Schedule分摊月供金额，但在第一年可提供1%到3%的超低利息，而且只付利息，不用还本金，然后从第二年开始按照利率市场进行利息浮动，一般还保证每年月供金额增加不超过上一年的7.5%。

选择性可调整利率贷款则允许贷款人每月支付甚至低于正常利息的月供，差额部分自动计入贷款本金部分，这叫做“Negative Amortization”。因此，贷款人在每 月还款之后，会欠银行更多的钱。这类贷款的利率在一定期限之后，也将随行就市。

很多炒房地产短线的“信用优质”人士认定房价短期内只会上升，自己完全来得及出手套现，还有众多“信用一般”的人，用这类贷款去负担远超过自己实际支付能力的房屋。大家都是抱着这样的想法，只要房价一直上涨，万一自己偿还债务的能力出了问题，可以立刻将房子卖掉归还贷款，还能赚上一笔，或者再次贷款(Re-finance)取出增值部分的钱来应急和消费，即便利率上涨较快的情况下，还有每年还款增加不得超过7.5%的最后防线，因此是风险小，潜在回报高的投资，何乐而不为呢。

据统计，2006年美国房地产按揭贷款总额中有40%以上的贷款属于“ALT-A”和次级贷款产品，总额超过4000亿美元，2005年比例甚至更高。从2003年算起，“ALT-A”和次级贷款这类高风险按揭贷款总额超过了2.5万亿美元[9]。目前，次级贷款超过60天的拖欠率已逾15%，正在快速扑向20%的历史最新记录，220万次级人士将被银行扫地出门。而“ALT-A”的拖欠率在3.7%左右，但是其幅度在过去的14个 月里翻了一番。

既然这些贷款如此凶险，美联储就不出面管管？

格老确实是出面了，而且是两次。第一次是2004年，格老觉得提供贷款的机构和买房的老百姓胆子太小，因为他们还不是特别喜欢高风险的可调整利率贷款产品(Option ARMs). 格老抱怨道：“如果贷款机构能提供比传统固定利率贷款产品更为灵 活的选择，那美国民众将会收益非浅。对于那些能够并且愿意承受利率变动风险的消费者来说，传统的30年和15年固定利率贷款可能太昂贵了。” [10]

于是房利美们，新世纪们和普通买房者们果然胆子逐渐大了起来，情况也果然越来越离谱，房价也果然越来越疯狂。

于是，16个月后，格老又出现在参议院听证会上，这一次，他却皱着眉说：“美国消费者使用这些新的贷款方式(指Option ARM等)来负担他们原本无法承受的房贷 负担，这是个糟糕的主意。” [11]

 

次级贷款CDO: 浓缩型资产毒垃圾

 

次级房贷和ALT-A贷款这两类资产毒垃圾的总额为2.5万亿美元. 这些资产毒垃圾必须从次级房贷银行系统的资产账目表上剥离掉, 否则后患无穷.

怎样剥离呢? 就是通过我们前面说的资产证券化.

本来以次级房贷为抵押品的MBS债券易生成但难脱手, 因为美国大型投资机构如退休基金, 保险基金, 政府基金的投资必须符合一定的投资条件, 即被投资品必须达到穆迪或标普的AAA评级. 次级房贷MBS显然连最低投资等级BBB也不够, 这样一来, 许多大型投资机构就无法购买. 正是因为其高风险, 所以其回报也比较高, 华尔街的投资银行一眼就看中了资产毒垃圾的潜在高投资回报.

于是投资银行开始介入这一高危的资产领域.

投资银行家们首先将“毒垃圾”级别的MBS债券按照可能出现拖欠的几率切割成不同的几块(Tranche), 这就是所谓的CDO(Collateralized Debt Obligations)债务抵押凭证. 其中风险最低的叫“高级品CDO”(Senior tranche, 大约占80%), 投行们用精美礼品盒包装好, 上扎金丝带. 风险中等的叫 “中级品CDO” ( Mezzanine, 大约占10% ), 也被放到礼品盒里, 然后扎上银丝带. 风险最高的叫“普通品CDO”( Equity, 大约占10%), 被放到有铜丝带的礼品盒里. 经过华尔街投资银行这样一番打扮, 原先丑陋不堪的资产毒垃圾立刻变得熠熠生辉光彩照人.

当投资银行家手捧精美的礼品盒再次敲开资产评级公司大门时, 连穆迪标普们都看傻了眼. 巧舌如簧的投资银行大谈“高级品”如何可靠与保险, 他们拿出最近几年的数据来证明“高级品”出现违约现象的比例是如何之低, 然后亮出世界一流数学家设计的数学模型来证明未来出现违约的几率也极低, 即便是万一出现违约, 也是先赔光“普通品”和“中级品”, 有这两道防线拱卫, “高级品”简直是固若金汤. 最后再大谈房地产发展形式如何喜人, 按揭贷款人随时可以做“再贷款” (Refinance)来拿出大量现金, 或是非常容易地卖掉房产然后套得大笔利润, 生活中活生生的例子信手拈来.

穆迪标普们仔细看看过去的数字, 没有什么破绽, 再反复推敲代表未来趋势的数学模型, 似乎也挑不出什么毛病, 房地产如何红火大家都知道, 当然, 穆迪们凭着干这行几十年的直觉和经历过多少次经济衰退的经验, 他们明白这些花样文章背后的陷阱, 但也深知其中的利益关系.如果从表面上看礼品盒“无懈可击”, 穆迪标普们也乐得做顺水人情, 毕竟大家都在金融江湖上混, 穆迪标普们也要靠着投资银行的生意才有饭吃, 而且穆迪标普们彼此也有竞争, 你不做别人也会做, 得罪人不说还丢了生意. 于是穆迪标普们大笔一挥,  “高级品CDO”获得了AAA的最高评级.

投资银行们欢天喜地地走了.

形象地说, 这个过程类似不法商贩将麦当劳倾倒的废油收集起来, 再经过简单的过滤和分离, “变废为宝”, 重新包装一下又卖给餐馆老板炒菜或煎炸油条.

作为毒垃圾承销商的投资银行们拿到CDO评级之后, 又马不停蹄地来找律师事务所建立一个 “专用法律实体”(SPV, Special Purpose Legal Vehicle), 这个“实体”照规矩是注册在开曼群岛(Cayman Island)以躲避政府监管和避税. 然后, 由这个“实体”将资产毒垃圾买下来并发行CDO, 这样一来投资银行可以从法律上规避“实体”的风险.

这些聪明的投资银行有哪些呢? 它们是: 雷曼兄弟公司, 贝尔斯登, 美林, 花旗, Wachovia, 德意志银行, 美国银行(BOA)等大牌投行.

当然, 投资银行们决不想长期持有这些毒垃圾, 他们的打法是迅速出手套现. 推销 “高级品CDO”因为有了AAA的最高评级, 再加上投资银行家的推销天赋, 自然是小菜一碟. 购买者全都是大型投资基金和外国投资机构, 其中就包括很多退休基金, 保险基金, 教育基金和政府托管的各种基金. 但是“中级品CDO”和“普通品CDO”就没有这么容易出手了. 投行们虽然费尽心机, 穆迪标普们也不肯为这两种“浓缩型毒垃圾”背书, 毕竟还有个“职业操守”的底线.

如何剥离烫手的“浓缩型毒垃圾”呢? 投行们煞费苦心想出了一个高招, 成立对冲基金!

 

 

 

“资产毒垃圾”生产链

 

投资银行们拿出一部分“体己”银子敲锣打鼓地成立了独立的对冲基金, 然后将“浓缩型毒垃圾”从资产负债表上“剥离”给独立的对冲基金, 对冲基金则以“高价”从“本是同根生”的投行那里购进“浓缩型毒垃圾”CDO资产, 这个“高价”被记录在对冲基金的资产上作为“进入价格”(Enter Price). 于是投资银行从法律上完成了与“浓缩型毒垃圾”划清界限的工作.

幸运的是2002年以来美联储营造的超低利率的金融生态环境滋生了信贷迅猛扩张的浪潮, 在这样的大好形势下, 房地产价格5年就翻了一翻. 次级贷款人可以轻松得到资金来保持月供的支付. 结果次级贷款拖欠的比率远低于原来的估计.

高风险对应着高回报, 既然高风险没有如期出现, 高回报立刻为人瞩目. CDO市场相对于其它证券市场交易量要冷清得多, “毒垃圾”很少在市场上换手, 因此没有任何可靠的价格信息可供参照. 在这种情况下, 监管部门允许对冲基金按照内部的数学模型计算结果作为资产评估标准. 对于对冲基金来讲, 这可是个天大的好消息, 经过各家自己“计算”, 20%的回报率不好意思说出口, 30%难以向别的基金夸口, 50%难登排行榜, 100%也不见得能有爆光率.

一时间, 拥有“浓缩型资产毒垃圾”CDO的对冲基金红透了华尔街.  

投行们也是喜出望外, 没想到啊没想到, 持有大量“浓缩型毒垃圾”的对冲基金成了抢手货. 由于抢眼的回报率, 越来越多的投资者要求入伙对冲基金, 随着大量资金涌入, 对冲基金竟然成了投行们的生财机器.

对冲基金的基本特点就是高风险和高杠杆运做. 既然手中的“浓缩型毒垃圾”CDO资产眼看着膨胀起来, 如果不好好利用一下高倍杠杆也对不起对冲基金的名头. 于是, 对冲基金经理来找商业银行要求抵押贷款, 抵押品嘛就是市场正当红的“浓缩型毒垃圾”CDO.

银行们对CDO的大名也是如雷贯耳, 于是欣然接受CDO作为抵押品, 然后发放贷款继续创造银行货币. 注意, 这已经是银行系统第N次用同样的按揭的一部分债务来 “偷印假钱”了.

对冲基金向银行抵押贷款的杠杆比率为5到15倍! 

当对冲基金拿到银行的钱, 回过头来就向自己的本家投行买进更多的CDO, 投行们再乐颠颠地完成更多毒垃圾MBS债券到CDO的“提炼”, 在资产证券化的快速通道中,发行次级贷款的银行于是更快地得到更多的现金去套牢越来越多的次级贷款人.

次级贷款银行负责生产, 投资银行、房利美和房地美公司负责深加工和销售, 资产评级公司是质量监督局, 对冲基金负责仓储和批发, 商业银行提供信贷, 养老基金、政府托管基金、教育基金、保险基金、外国机构投资者就成了资产毒垃圾的最终消费者. 这个过程的副产品则是流动性全球过剩和贫富分化.

 一个完美的资产毒垃圾生产链就这样形成了.

国际清算银行的统计是:

2007年第一季度发行了2500亿美元的CDO

2006年全年发行了4890亿美元的CDO

2005年全年是2490亿美元

“合成CDO”: 高纯度浓缩型毒垃圾

 

在某些情况下, 投资银行出于“职业道德”和增强投资人信心的广告目的, 自己手中也会保留一些“浓缩型毒垃圾”. 为了使这部分剧毒资产也能创造出经济效益, 绝顶聪明的投资银行家们又想出一条妙计.

前面我们提到华尔街的一贯思路就是只要有未来的现金流, 就要想办法做成证券. 现在, 投行们手中的“浓缩型毒垃圾”资产尚未出现严重的违约问题, 每月的利息收益还算稳定. 但未来很有可能会出现风险. 怎么办呢? 他们需要为这种不妙的前景找条出路, 为将来的违约可能买一份保险, 这就是信用违约掉期(CDS, Credit Default Swap).

在推出这样一种产品之前, 投行们首先需要创造一种理论体系来解释其合理性, 他们将CDO的利息收入分解成两个独立的模块, 一个是资金使用成本, 另一个是违约风险成本. 现在需要将违约风险模块转嫁到别人身上, 为此需要支付一定的成本.

如果有投资人愿意承担CDO违约风险, 那他将得到投行们的分期支付的违约保险金, 对于投资人来说, 这种分期支付的保险金现金流与普通债券的现金流看起来没有什么不同. 这就是CDS合约的主要内容. 在这个过程中, 承担风险的投资人并不需要出任何资金, 也不需要与被保险的资产有任何关系, 他只需要承担CDO潜在的违约风险, 就可以得到一笔分期支付的保险金. 由于信息不对称, 普通投资人对违约风险的判断不如投行们更准确, 所以很多人被表面的回报所吸引而忽视了潜在的风险.

这时候, 虽然“浓缩型毒垃圾”在理论上还留在了投行的手里, 但其违约风险已经被转嫁给了别人. 投行既得了面子, 又得了里子.

本来到此为止投行已经“功德圆满”了, 但人的贪婪本性是没有止境的, 只要还没出事, 游戏就还会用更加惊险的形式进行下去.

2005年5月, 一群华尔街和伦敦金融城的“超级金融天才们”终于“研制成功”一种基于信用违约掉期(CDS)之上的新的产品:“合成CDO”(Synthetic CDO)这种 “高纯度浓缩型毒垃圾”资产. 投资银行家们的天才思路是, 将付给CDS对家的违约保险金现金流集成起来, 再次按照风险系数分装在不同的礼品盒中, 再次去敲穆迪和标普们的大门. 穆迪们沉思良久, 深觉不妥. 拿不到评级一切都是空谈. 这可愁坏了投资银行家们.

雷曼兄弟公司是“合成CDO”领域中的当世顶尖高手,它麾下的“金融科学家”们于2006年6月破解了“高纯度浓缩型毒垃圾”中最有毒的“普通品合成CDO”(Equity Tranche)的资产评级这一世界性难题. 他们的“创新”在于将“普通品合成CDO”资产所产生的现金流蓄积成一个备用的“资金池”, 一旦出现违约情况, 后备的“资金池”将启动供应“现金流”的紧急功能, 这个中看不中用的办法对“普通品合成CDO”起到了信用加强的作用. 终于, 穆迪们对这一“高纯度浓缩型毒垃圾”给出了AAA的评级. [12]

“合成CDO”投资的吸引力达到了登峰造极的程度, 它是如此光彩迷人, 任何投资者都会有天使降临人间一般的错觉. 想想看, 以前投资CDO债券, 为了得到现金流, 你必须真金白银地投钱进去, 而且必须承担可能出现的投资风险. 现在你的钱可以不动, 仍然放在股市里或其它地方为你继续创造财富, 你只要承担一些风险就会得到稳定的现金流. 比起CDS来说, 这是一个更有吸引力的选择, 因为这个投资产品得到了穆迪和标普们AAA的评级.

不用出钱就能得到稳定的现金流, 而且风险极小, 因为它们是AAA级别的“合成CDO”产品. 结果不难想象, 大批政府托管基金, 养老基金, 教育基金, 保险基金经理们, 还有大量的外国基金踊跃加入, 在不动用他们基金一分钱的情况下, 增加了整个基金的收益, 当然还有他们自己的高额奖金.

除了大型基金是“合成CDO”的重要买主之外, 投资银行们还看中了酷爱高风险高回报的对冲基金, 他们为对冲基金量身定制了一种“零息债券”(Zero Coupon)的“合成CDO”产品. 它与其它“合成CDO”最大的区别在于, 其它产品不需要投入资金就可以得到现金流, 但致命的缺点是必须全时限地承担所有风险, 这就有赔光全部投资的可能性. 而“零息债券”型产品则是投入票面价值的一部分资金, 而且没有现金流收益, 但是等CDO时限一到, 将可得到全部足额的票面价值, 但要除掉违约损失和费用. 这种本质上类似期权的产品将最大风险来个“先说断,后不乱”, 对冲基金最多输掉开始投入的一部分资金, 但万一没有出现违约, 那可就赚大发了, 这个“万一”的美好憧憬对对冲基金实在是无法抵御的. 投行当然是洞悉了对冲基金经理的内心活动,才能设计出如此“体贴入微”的产品, 投行的角色就是刺激和利用对方的贪婪,自己却几乎永远立于不败之地, 而对冲基金就得看自己的运气了.

华尔街金融创新的想象力似乎是没有尽头的, 除了CDO, CDS, 合成CDO, 他们还发明出基于CDO之上的“CDO平方”(CDO^2), “CDO立方”(CDO^3), “CDO的N次方”(CDO^N)等新产品.

Fitch的统计显示, 2006年信用类衍生市场达到了50万亿美元的惊人规模. 从2003年到2006年, 这个市场爆炸性地成长了15倍! 目前, 对冲基金已经成为信用类衍生市场的主力, 独占60%的份额.

 

 

 

资产评级公司: 欺诈的同谋

 

在所有的次级贷款MBS债券中, 大约有75%得到了AAA的评级, 10%得了AA, 另外8%得了A, 仅有7%被评为BBB或更低. 而实际情况是,2006年第四季度次级贷款违约率达到了14.44%, 今年第一季度更增加到15.75%. 随着接近今明两年2万亿美元的利率重设所必然造成的规模空前的“月供惊魂”, 次级和ALT-A贷款市场必将出现更高比率的违约. 从2006年底到现在, 已经有100多家次级贷款机构被迫关门。这仅仅是个开始. 美国抵押银行家协会近日公布的调查报告显示, 最终将可能有20%的次级贷款进入拍卖程序, 220万人失去他们的房屋.

被穆迪、标准普尔等资产评级公司严重误导的各类大型基金投资人, 以及监管部门纷纷将评级公司告上法庭. 2007年7月5日, 美国第三大退休基金 – 俄亥俄警察与消防退休基金(Ohio Police & Fire Pension Fund)严重亏损的消息爆光, 它的投资中有7%投在了MBS市场上. 俄亥俄州的检察官马克.德安(Marc Dann)怒斥 “这些评级公司在每笔次级贷款MBS生成的评级中都大赚其钱. 他们持续给这些(资产毒垃圾)AAA的评级, 所以他们实际上是这些欺诈的同谋.”

对此, 穆迪反驳道,简直荒谬. “我们的意见是客观的,而且没有强迫大家去买和卖.” [14] 穆迪的逻辑是, 就像影评家一样, 我们称赞“满城都是黄金甲”并不意味着强迫你去买票看这部电影. 换句话说, 我们只是说说, 你们别当真啊.

气得七窍生烟的投资人则认为, 对于像CDO与“合成CDO”这样极端复杂和价格信息相当不透明的产品而言, 市场信赖并依靠评级公司的评价, 怎可一推六二五,完全不认账呢? 再说, 如果没有AAA这样的评级, 大型退休基金, 保险基金, 教育基金, 政府托管基金, 外国机构投资基金又怎会大量认购呢?

其实, 资产评级推动着所有的游戏环节.

 

 

贝尔斯登掀开的只是序幕

 

贝尔斯登在这两只基金的投资不过4000万美元，从公司外部筹集的资金则超过了5亿美元。利用财务杠杆，两只基金举债90亿美元，并控制了超过200亿美元的投资，大多为次级抵押贷款支持债券构成的资产毒垃圾CDO。

其实, 在贝尔斯登出事之前, 就有许多投资者和监管部门开始调查投资银行和对冲基金持有资产的定价问题. “金融会计标准协会”(Financial Accounting Standard Board)开始要求必须以“公平价格”计算资产“退出价格”(Exit Price)而不是“进入价格” (Enter Price). 所谓“退出价格”就是出售资产的市场价格, 而目前投行和对冲基金则普遍使用的价格是内部设计的数学公式化“推算”出来的. 由于CDO交易极为罕见, 所以非常缺乏可靠的市场价格信息. 投资人向5个中间商询问CDO报价, 很可能得到5种不同的价格. 华尔街有意保持该市场的不透明, 以赚取高额的手续费.

当大家有钱赚的时候, 自然是皆大欢喜, 一旦出事, 则争相夺路而逃. 此时, 西方社会平常的谦谦君子将撕下各种伪装. 贝尔斯登与美林的关系就是如此.

贝尔斯登的两大对冲基金据报道是在“次级MBS市场上押错了宝导致巨额亏损”, 正确的解读应该是它们在高纯度浓缩型毒垃圾“合成CDO”中扮演了不幸承受违约风险的一方而“站在了历史错误的一边”, 而转嫁风险的一方也许就是包括它的本家在内的投资银行们. 截至今年3月31日，贝尔斯登的两只基金控制的资产还高达200亿美元以上, 7月初两只基金的资产已缩水20％左右。由此，这些基金的债权人也纷纷谋求撤资。

最大债权人之一的美林公司在反复讨债不果的情况下急火攻心方寸大乱, 悍然宣布将开始拍卖贝尔斯通基金持有的超过8亿美元的贷款抵押债券。之前美林曾表示，在贝尔斯登的对冲基金宣布调整资本结构的计划之前，不会出售这些资产。几天后美林拒绝了贝尔斯登提出的重组方案。贝尔斯登又提出增资15亿美元的紧急计划，但并未得到债权人的认可。美林准备先出售常规证券，然后还计划出售相关的衍生产品。同时，高盛、摩根大通和美国银行等据称也赎回了相应的基金份额。

让所有人惊慌的是, 公开的拍卖上只有1/4的债券有人询价, 而且价格仅为票面价值的85%到90%. 这可是贝尔斯通基金最精华的AAA评级部分了, 如果连这些优质资产都要亏15%以上的话, 再想到其它根本没有人问津的BBB-以下的毒垃圾CDO简直就魂飞魄散, 整个亏损规模将不堪设想.

严酷的现实惊醒了贝尔斯通, 也震动了整个华尔街. 要知道, 价值7500亿美元的CDO们正作为抵押品呆在商业银行的资产负债表上. 他们目前的伎俩就是将这些CDO资产转移到表外资产(Off Balance Sheet)上, 因为在这里这些CDO能够以内部数学模型计算价格, 而不必采用市场价格.

华尔街的银行家们此时只有一个信念, 决不能在市场上公开拍卖! 因为这将把CDO的真实价格暴露在光天化日之下, 人们将会看到这些泡沫资产的实际价格非但不是财务报表公布的120%或150%, 而很可能是50%甚至30%. 一旦市场价格被爆光,那么所有投资于CDO市场的各类大小基金都将不得不重新审核它们的资产账目, 巨额亏损将再也难以掩盖, 横扫整个世界金融市场的空前风暴必然降临.

到7月19日, 贝尔斯登的两个下属对冲基金已经“没有什么价值残留下来”, 200亿美元的巨额资产在几个星期之内就灰飞烟灭了.

(货币战争: 今天刚看到贝尔斯登的第三个基金也被重创, 全军覆没只在顷刻之间. 台湾保险公司和中国银行由于涉足资产毒垃圾已经宣布亏损, 中国银行拒绝公布具体亏损数字.)

 

 

资产毒垃圾是谁的风险?

 

究竟谁持有资产毒垃圾呢? 这是一个华尔街非常敏感的问题. 据估计到2006年底, 对冲基金手上持有10%, 退休基金持有18%, 保险公司持有19%, 资产管理公司有22%. 当然还有外国投资者. 他们也是MBS, CDS和CDO市场的生力军. 2003年以来, 外资金融机构在中国“隆重推出”的各种“结构性投资产品”中有多少被这些“资产毒垃圾”所污染, 恐怕只有天知道了.

国际清算银行最近警告称：“美国次级抵押贷款市场的问题愈发凸显，但还不清楚这些问题会如何渗透到整个信贷市场。” 这个“还不清楚”是否是暗示CDO市场可能崩盘? 次级贷款和ALT-A贷款以及建筑在其之上的CDO、CDS与合成CDO的总规模至少在3万亿美元以上. 难怪近来国际清算银行强烈警告世界可能会面临20世纪30年代大萧条. 该行还认为，今后几个月全球的信贷领域的景气周期将发生趋势性的转变。

从美联储官员的言论来看，政策制定者并不认同金融市场对于次级贷款市场的担忧,并不预期其影响将在经济中蔓延。伯南克曾于2月底表示，次级贷款是个很关键的问题，但没有迹象表明正在向主要贷款市场蔓延，整体市场似乎依然健康。随后无论投资者还是官员们，都对次级贷款危机扩散的潜在风险避而不谈。

回避问题并不能消除问题, 人民在现实生活中不断地触摸到了即将来临的危机.

如果政府托管的各类基金在资产抵押市场中损失惨重, 后果就是老百姓每天都可能面对3000美元的交通罚单. 如果养老基金损失了, 最终大家只有延长退休年龄. 要是保险公司赔了呢, 各种保险费用就会上涨.

总之, 华尔街的金融创新的规律是, 赢了银行家拿天文数字的奖金, 输了是纳税人和外国人埋单. 而无论输赢, 在“金融创新过程”中被银行系统反复、循环和高倍抵押的债务所创造出的巨额债务货币及通货膨胀这一必然后果, 则悄悄地重新瓜分着全世界人民创造出来的财富. 难怪这个世界贫富分化会越来越严重, 也就难怪这个世界会越来越不和谐.

 

 

 

外汇投资公司: 要不要帮华尔街救火?

 

由次级按揭贷款内爆引着的大火已经蔓延到资产毒垃圾CDO这个纸糊的大厦之上了, 在火烧眉毛的时候, 满头大汗的美国住房与城市发展部部长阿方索·杰克逊于7月13日从消防第一线赶到北京. 喘息未定的部长大人避而不谈火灾灾情, 而是极度真诚地为中国多余的美元出路献计献策.

部长先生先是大夸中国朋友够意思, 从2003年到2006年短短3年的时间, 中国投资者持有的美国MBS债券总额就由不足30亿美元狂涨了30多倍, 到现在拥有了1070亿美元, 中国投资者比任何其他国家的投资者持有的美国按揭抵押债券都多。然后部长先生又热忱地期待中国朋友进一步慷慨解囊, 继续将友谊的热度推向新的高峰. 他还特别指出,  “对中国来说，这是一笔划算的投资，在信用风险相同的情况下，按揭抵押债券比传统的美国政府债券回报更高。” 只是不知这个“信用风险相同”是不是指穆迪们开出的, 正被人告上法庭的AAA评级呢?

中国今后大概不能再实心实意地迷信穆迪们的评级了, 对于华尔街投资银行的如簧巧舌恐怕也需要 “听其言, 观其行”. 外汇投资公司可能需要加强一下资产选择甄别的工作, 并且在委托国际资产管理公司进行投资之后, 需要进行全程密切监督.

对于外汇投资公司而言, 问题的关键在于现在要不要帮华尔街去救火. 以现在火势蔓延的速度而言, 如果投进次级MBS或CDO市场的话, 这些钱恐怕会凶多吉少,  舍己救人, 被华尔街追封为“烈士”, 到底是否合算? 当然, 有时侯不能只算经济账, 如果其它方面能够获得实实在在的重大国家利益补偿, 必要的利益交换也是可以考虑的, 不过补贴就要补在明处.

毕竟现在船就翻对大家都没有好处.

 

参考资料

[1] Virginia to issue traffic fines as high as $3,000, By Dennis Cauchon, USA TODAY, 2007-06-29

[2] John Maynard Keynes, The Economic Consequences of the Peace, 1919

[3] Alan Greenspan, Gold and Economic Freedom, 1966

[4] Murray N. Rothbard, The Case Against the Fed (Ludwig von Mises Institute, 1994) p39-40

[5] Pioneering Study Shows Richest Two Percent Own Half World Wealth, by World Institute for Development Economics Research of the United Nations University (UNU-WIDER) 2006-12-5

[6] David J. Erickson, Federal Reserve Bank of San Francisco, The Struggle to Establish a Vibrant Secondary Market for Community Development Loans, 2006-06

[7] Federal Reserve Board, Flow of Funds, 2007-06-07

[9] Christopher Westley, The Mortgage Market Mess, Ludwig von Mises Institute, 2007-05-01

[10] Alan Greenspan, Understanding household debt obligations, At the Credit Union National Association 2004 Governmental Affairs Conference, Washington, D.C., February 23, 2004

[11] Peter Coy, The Home Loans Vexing Greenspan, Business Week, June 10, 2005

[12] Michael Hudson, How Wall Street Stoked the Mortgage Meltdown, The Wall Street Journal, June 28, 2007

[13] Gillian Tett, Pension Funds left Vulnerable after Unlikely Bet on CDOs, Financial Times, July 6,  2007

[14] Katie Benner, Subprime Contagion? Fortune, July

2007年07月25日17:43 来源：《商务周刊》 作者：刘丽娟

3月8日，约瑟夫·斯蒂格利茨再一次来到北京，站到了中国人民大学和北京大学的讲台上。这次他关注的是中国的知识产权保护和国家创新体系。这位以信息经济学和激烈抨击“华盛顿共识”、新自由主义闻名的2001年诺贝尔经济学奖得主表示，有效的知识产权保护体系对于中国经济来说已经变得既迫切又重要，但他同时也强调：“知识产权制度同其他制度一样，只有在顺畅的信息传播中，才能成为好制度。”

《商务周刊》：您在演讲中提到，美国企业由于过度提倡节约人力资源使用和提高效率，而使原来已经增长的失业率情况更加恶化，但另一方面，以高效率和低资源消...

货币，社会分工，人类本性，权力，金钱----杂谈


本文的作者是《货币战争》这本书的读者，本文从与阴谋论不同的角度，提出作者对于货币、金融、中西历史，国际金融家与中国政治体制的看法。文章提出的观点，提供的论据都是从普通百姓的心理出发，得出的结论与《货币战争》是一样的。如果说《货币战争》是阴谋论的话，本文可以说是阳谋论。

第一章 如何破解苦老的难题“三个和尚没水吃”

“三个和尚没水吃”，是一个古老的命题，他的本质是，人类本性中有“自私，多疑，不轻易相信别人”或者是倾向于自我保护的天性。这在中...

 

 

货币战争

 在八.一建军节到来之际, 我们向伟大的中国人民解放军致以最崇高的敬礼! 毛主席说过：“没有一支人民的军队，便没有人民的一切！”革命战争年代，在党和毛主席的英明领导下，中国人民解放军以一往无前， 坚决压倒一切敌人而绝不被敌人所屈服的精神，以少胜多，以弱胜强，战胜了国内外的一切敌人，打出了人民的江山，打出了民族的尊严，打出了中国的自信！

2007-7-27 每日经济新闻

    美国次级债危机这个蝴蝶翅膀所引发的连锁反应已经开始发酵，继美国股市前天下跌200多点，可怜的巴西股市在昨天一天之内下跌了约2000点。

    一场全球性的信贷紧缩快要来临了吗？也许是的。新兴市场巴西、阿根廷、墨西哥、波兰、韩国等国股市普跌2%以上；美国国内情况更加危急，新房销售下降6.6%，说明紧缩情况十分明显。

    更严重的是，房屋次级债市场危机已经引发了投资者对债券市场的普遍不信任，人们对于债券市场的价格已经不信任到次级债市场成为交易死地，与此同时，连累高盛、贝尔斯通、雷曼兄弟发行的企业债遭到市场普遍冷遇，克莱斯勒的200亿美元企业债乏人问津，国外财经人士声称，全球性的风险资产的重估已经开始。

    周洛华先生说，与以往国外政府在大选年主动加息抑制物价上涨争取选票不同，这次是由次级债市场所引发的资产品价格重估，进而引发政府被动实行紧缩政策。美元兑欧元英镑均创下历史新低，日元加息可能性加大，利用美元与日元融资套利者正在加紧平仓。

    为此，美国政府并未心满意足地欣赏紧缩带来的好处，而是四处寻找救市良方。

    首先，政府官员有限度地承认次级债的负面影响，美联储主席本·伯南克7月19日在美国参议院银行委员会举行的年中经济评估听证会上表示，次级抵押贷款市场造成的损失，估计在500亿到1000亿美元之间。但一些市场人士估计，目前暴露的问题只是冰山一角，直接损失可能高达3000亿-5000亿美元，间接影响则可能蔓延到整个房地产业，导致全国房价重估，以至于拖累整个美国经济步入衰退。

    其次是向世界尤其是中国转嫁风险。7月13日，美国住房和城市发展部（HUD）部长阿方索·杰克逊在北京美国商会发表演讲时，透露此行的目的之一中搭上中美战略经济对话这趟顺风车，让中国购买美国的按揭证券，这是利用人民币缓解信贷紧缩压力的围魏救赵之策。换言之，美国政府给出了三个选项，或是购买明显贬值的美国国债，或是替美国人民承担住房按揭压力，或是人民币大幅升值，三者选其一。

    在以往的全球性货币流动性过剩的环境下，国际投资者与A股市场一样，患上了风险麻木症，他们忙着进行套利交易，或者将手中的货币尽快地转换成实物与资产，以最大限度地获取收益。突如其来的次级债使得危机意识突然被唤醒，世界套利链条中断，令新兴市场股市步伐大乱。

    中国A股市场从来都有自己的逻辑，由于资本项目的控制，使得A股市场与境外市场之间筑起一道高高在上的堤坝，因此，境外股市的大涨大跌基本对A股市场影响有限。但现在，我们应该认真地重新审视这道不断受到升值、地下交易等大浪冲击的堤坝的强韧度，随着中国金融的大门越来越开放，堤坝的作用会越来越弱，中国股市很快将会感受到什么叫环球同此凉热。

    中国A股市场会面临双重压力：一是资金压力。在风险压力之下，全球投资者对于新兴市场的投资会趋于保守，投资中国的基金近期在美国有折价现象；其次是汇率升值与开放市场的压力，除了QDII的出行之外，近日最莫名其妙的一则新闻是在毫无征兆的情况下，保监会发布《保险资金境外投资管理暂行办法》，按照新规定，保险公司境外投资总额的上限由占上年末总资产的5%上调到15%，同时投资范围从固定收益类拓宽到股票、股权等权益类产品，估计将有3000亿元保险资金可以进行海外投资。在企业尚未准备好的情况下，如此大幅提高开放的门槛，很有可能是压力之下的产物。

    从表面上来看，国际资金流入减少与人民币升值所的效果可以对冲，对A股市场的影响是中性的。实际上，如果人民币在外界压力下被迫大幅升值而引发A股市场大涨，是非常可怕的信号，这说明，A股市场的大涨是外界压力下被迫重新估值的产物，是国际投机的结果，而主要不是中国企业效率提升的结果。从长远来看，这样的升值一定会带来股市承受不住压力而崩溃。因此，中国股市的上涨带有很大的不确定性，如果人民币继续升值1%以上，投资者就应该考虑高位部分获利了结，以最大限度地减少风险。

（货币战争原创）

最近看到香港金管局规定香港发钞银行必须独立于外国政府的新闻, 笔者感到非常欣慰. 开始关注港币发行权的问题就意味着朝正确的方向迈出了第一步.

货币发行权是国家主权不可分割的核心部分, 也是国家金融安全的重要基础. 它事关一个国家全体公民的身家财富这一切身利益, 也影响着社会财富分配的公平与合理.

众所周知, 货币是一种商品，而它不同于其它一切商品之处就在于它是一种社会中每一个人都需要的商品. 如果说对于一种普通商品的垄断可以产生巨大的垄断利益, 那么对货币的垄断将会产生无以复加的巨大利益. 所以, 对货币发行权的控制是所有垄断中的最高形式.

现在香港的三家发钞银行中, 除了中国银行之外, 汇丰银行和渣打银行都是纯粹的私有银行. 它们既非民选, 也非民有, 人民也无法监督其运做过程与决策细节.汇丰银行发行的港币占全部港币流通量的80%, 从而在事实上控制着香港的货币供应量, 渣打银行的股份中还有外国政府控制实体的股份.人们不禁要问, 私有的和拥有外国政府利益的香港“准中央银行”, 是否会存在利益冲突的问题?

192年前, 一位著名的英国银行家曾说到:“只要我能控制一个国家的货币发行，我不在乎谁制定法律.”  的确, 在一个金钱世界里, 没有人能够拥有对于金钱的 “免疫力”. 私有的中央银行能够通过金钱向政治家们提供最稀缺的资源 - 政绩和影响力, 以图长期政治回报.

通过控制货币供应量, 私有的中央银行还可以显著地影响一个国家的经济活动 水平, 人为制造经济起伏, 利用市场先知权为它的股东银行谋求经济利益的最大 化. 在货币供应膨胀和收缩之间造成资产价格的剧烈波动, 从而以原有价格的几分 之一甚至几十分之一来拿走别人的资产, 这在西方的银行家圈子里被称做“剪羊 毛”.

如果外国政府介入一国的货币发行, 同样构成了一种隐患. 无论该国目前是友国 还是敌国, 国际政治从来就是既没有永恒的朋友, 也没有永恒的敌人, 而只有永恒 的利益. 历史上卖友求荣的例子比比皆是. 任何一个国家如果将自己的安危寄托在 别人的善意之上, 这个国家就离危险不远了. 正所谓, 害人之心不可有, 防人之心不可无.

1997年, 中国正式恢复行使对香港的主权. 从表面上看, 米字旗已经被五星红旗所取代, 但实际上, 大英帝国仍然牢牢地控制着香港的货币发行权, 从而保持着对香港一切政治经济活动至关重要的影响力. 从这个意义上讲, 香港的中国主权还没有得到彻底的恢复.

邓小平同志曾说过, 香港的资本主义制度50年不变. 那么这个制度中, 是否包括港币的发行权呢? 中国政府对香港的主权中如果缺少了货币发行权, 那么这个主权又是否完整呢?

究竟谁该拥有港币的发行权?

从根本上说, 应该是中国最高的权力机构人民代表大会. 人民代表大会代表着全体中国公民的根本利益, 其中也包括香港特区的600万公民. 它拥有规定中国境内所有货币价值的权力, 它可以授权600万香港人民自行管理自己的货币, 以体现”港人治港”的承诺, 但这一货币发行权力不应被转让或授予给任何私有银行. 这一神圣而重大的权力只能由创造财富的全体600万香港人民拥有才能保证其安全性、公平性与合理性.

上星期，我曾经在汇评中提及中国已经深陷美国次级房贷市场，和中国一起深陷的还有澳洲、英国，甚至日本、俄罗斯等，美国人和它们的虚拟金融市场制度YIJ  把全世界都忽悠了进去，因此有消息说，中国已经在减持美国政府债券。这说明，虽然全世界应该明白“认赌服输”的市场制度，但对美国及美元的信任风暴一时半会刮不完。
但在昨天，美国财政部又发布一条消息，称，来自中国及其他国家的资金可能正在拯救美国的金融市场。其中明确指出，来自国外的央行资金，似乎正在代替美联储成为房利美和房地美（美国最大的半官方房地产信贷公司）的最后贷款人，这些资金足以保证这两家次级房贷债券的购买者的资金链不致断裂。美国财政部披露的数据还表明，中国于2006年6月30日结束前的12个月里，已经成为美国机构MBS最大的购买者，购买了515亿美元，几乎使其持有量变为2倍。而到2007年6月30日，中国成为美国机构MBS的最大持有者，共持有1075亿美元。日本、俄罗斯也“不甘落后”。以持有量来计算，紧随中国之后的是日本，其持有989亿美元。以12个月期间的持有变化量来计算，紧随中国之后的是俄罗斯，它持有的MBS增加了255亿美元。 

目前看，美元（美元指数）之所以能在80关口出现重要反弹，与中国、日本和俄罗斯等国的外储资金持续进入美国的MBS市场有很大关系。于是，市场出现这样一个悖论：各国资金必须持续进入美国——保美国实际是保自己——才能阻止或延缓美国住房抵押贷款市场引爆美国甚至全球的金融危机；但是，美国政府的不良信誉记录又会使全球资金非常犹豫，担心会不会再被美国政府和美国金融市场套进去。从最新的市场走势看，这一判断有望得到验证。美国按揭贷款利率在长达2个月的时间内首次出现下降趋势，这则消息终于让美国的消费者感到了一丝轻松。而国债的收益率也出现下降，说明大资金购买美国政府债券的兴趣下降。昨天，美国的成屋销售17个月以来第一次出现价格回升态势，说明抵押贷款利率的下降重新引起了人们买房子的兴趣。客观地说，如果美国政府措施适当，房地产市场不应该大幅度地下跌，因为全世界的房子都在涨。事实上，美国两家重要的半官方机构作为“政策性银行”已经在美国政府授意下，制订了相关的市场拯救计划，表示“能担负起”拯救市场的责任。房利美因此还推出了“援救贷款计划”，向那些无力偿还目前贷款的美国人提供贷款帮助，保住他们的房子。最后，这两家机构还将购入的次级房贷资产进行证券化后，以较高折扣推向欧洲和新兴市场。在美国两大住房抵押贷款机构房利美和房地美大量吃进次级房贷资产的情况下，如果没有资金持续注入这两家机构，危机爆发只是迟早的事情。最终问题的解决就在于欧洲和新兴市场是否存在足够的购买力？一旦缺乏购买力，唯一的办法恐怕只能是美联储再次注资，这必将导致已经过量发行的美元，泡沫化程度更加严重。为此，美国政府甚至不得不与日本等美国债权国积极协调，以期有助于美国次级抵押贷款市场的恢复。从最新的证据上看，中国毫无疑问是其中最大的支持者。Stone & McCarthy Research Association（SMRA）董事总经理、前美国Richmond联储资深经济学家F. Ward McCarthy的一项研究显示，过去12个月中国购买美国政府支持事业证券和个人住房抵押贷款支持证券（MBS）共计470亿美元，购买次级抵押贷款类证券达95亿美元。如果加上从2005年下半年到2006年上半年购入的515亿美元MBS，可以说从2005年下半年开始，中国有高达985亿美元的资金在向房利美和房地美两家机构提供资金支援。截至目前，估计中国持有的美国机构MBS已经高达1500亿美元以上。
必须指出，中国购买美国“政策性银行”证券目前也并非没有风险。近日摩根大通的分析师就在一份报告中指出，由于受到次级抵押贷款危机拖累，华尔街最主要的融资渠道之一的贷款担保证券（CDO）市场已“形同关闭”。这不仅可能导致投资银行收入骤降，私人股权基金等也会面临资金匮乏的困境。今年7月到目前为止，美国CDO销售额由6月的420亿美元剧减至37亿美元。考虑到中国持续暴增的外汇储备，中国拥对美国机构MBS最大的购买力，已经到了可以左右市场的程度——美元会不会跌破80支撑要看中国脸色，这在过去历史上是不可想象的。
从另一个角度看，中国可能在这次挽救美元的行动中挣足收益：现在，利率市场的表现已经转向正面，美元在80处出现反弹，市场信心正在修补过程中。特别值得一提的是，由于中国是在美国次级房贷危机之时扮演了“白武士”角色，因此是在较大折扣的前提下购买的MBS，所以，随着MBS利率的逐渐下调、证券价格的逐渐上涨，中国这部分“外汇资金”恐将在未来次级房贷风波平息之后获取极为可观的投资收益。
昨天，亚洲汇市美元出现大幅度的反弹，虽然纽约市场出现一定反复，但欧元兑美元在触及13850之纪录新高后没有站住，相反却收在了13730之下，英镑也跌破20580的上升支撑。如果今天明天美国数据好转，反弹的幅度和力度更大。
因此建议：逢高空欧系，加元仍然向上做震荡——终于收在了10420附近。而对日元还得坚持逢低就买的策略。这一是因为日元看涨图形已现，二是因为在美国次级房贷危机中受益最大的可能是日元。目前看，日元昨天在11975之上反弹止步，但美元突破12075——121一线的阻力也艰难。这既暗示了市场对美国次级抵押贷款问题的担忧挥之不去，也说明，所谓借入低息日元、投资于美元等高收益率货币的融资套利交易许多已经投资到次级房贷市场。因此，若美元进一步走软将令市场上的融资套利交易者蒙受巨大损失，这可能逼迫从事融资套利交易的投资者在美元大跌时采取对冲措施——买回日元。记住，在121之下仍然可以空美元。昨天，有投资者在我们外汇理财俱乐部的指导下做了几个来回。
总之，我的倾向是：随着近几周美元兑欧系货币及商品货币屡创新低，市场已经在准备美元崩溃。但我认为，这仅仅是狂热，是诱空。每次美元大跌，各国央行均会购入增加储备，海外投资者也没有出现大规模变卖美元资产的倾向。从基本面分析，并非一切都对美元不利。最近的数据表明，海外投资者对美国证券的投资位于历史高位。如果海外投资者对美国经济有信心，尽管美国房产市场低迷，投资者也将投资美国。从技术上看，昨天欧系和加元的表现有见顶回落的技术特征。也就是说，目前美元的疲软只是一个暂时的疲软，我不认为它可能对美元目前的水位作出伤筋动骨的一击——突破80不得了。当然，美元目前仅仅是反弹，因为从基本面分析，现在美国经济对世界的影响和控制力已不及尼克松宣布美元与黄金脱钩时的1970年代，更不及建立布雷顿森林体系时的1940年代。

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7月25日最新公布的美国住房市场报告显示，美国6月份成屋销量已跌至5年来最低水平。美国媒体和专家指出，这些数据证明已经衰退的美国房市正进一步恶化，有可能持续多年。

美国的成屋销量远远低于预期的数据，加上投资者对美国次级房贷市场的担忧，让不少房地产商和专家确信，美国新房建设可能至少需要3年才能恢复元气。

全美地产经纪商协会(National Association of Realtors)7月25日公布的最新数据显示，6月份成屋销量折合成年率降至575万套，较5月份修正后的598万套下降3.8%。5月份初步数据为599万套。

美国媒体指出，这个数据是近5年来的最低水平。此前经济学家预计为588万户。此外，美国6月房屋销售库存下降4.2%，至419.6万户；但6月成屋价格中值为23.01万美元，较去年同期上升0.3%，为11个月来首次上升。‑ ‑

专家指出，投资者担心信贷和房屋市场的颓势恐拖累美国整体经济成长，美国房产市场正经历16年来最糟糕的时期，次级抵押贷款市场的严重违约现象导致抵押贷款标准的提高，致使低迷的房产市场雪上加霜。

洛杉矶时报和今日美国报都在最新报导中指出，美国商务部将在7月26日公布6月份的美国新屋销售数据，但业界和专家普遍预测，这个数据将会继续下跌，可能会一直跌到2008年。

美国全国房屋建筑商联合会首席经济学家塞德斯(Dave Seiders)强调说，目前美国的房地产市场，仍象一个“继续往山下滚动的球”，估计在短期内不会有改变其颓势。

塞德斯说，美国房屋建筑公司可能要等到2010年或2011年才能彻底恢复元气，这就意味着美国的房市将会继续拖累美国的整体经济。至于其严重程序，塞德斯认为，部分要取决于美国信贷市场的恶化程度。

美国最大的抵押贷款公司Countrywide Financial(CFC)7月23日公布的业绩报告曾让华尔街“目瞪口呆”－－该公司刚过去财季的盈利大幅下降33%，原因是贷款逾期不还现象增长和抵押贷款发起量下降。

CFC每股盈利低于先前预期，立刻调动起市场对次级抵押贷款市场问题的紧张情绪。该公司股价下跌10%，并带动其他金融股全面走低。CFC还表示，越来越多的借款人开始拖欠住房贷款，第二季度该公司的盈利减少了3.88亿美元。

而该公司首席执行官莫兹罗(Angelo Mozilo)的悲观言论又令市场“雪上加霜”。莫兹罗洛当天预期，次级抵押贷款坏账所引发的困境可能持续下去，而且购房需求在2009年之前都不会反弹，股市因此加速下跌。

美联社举例说，美国在屋销售的不景气，已让不少急于买掉房子的家庭再三降价。居住在加州萨克拉门托市的阿罗约夫妇(Lupe and Richard Arroyo)从4月起就开始出售他们的房子，在经过三次降价后，最后以329.500出手，而不是当初的36.9万报价。

36岁的阿罗约说，最后一次降价已经低于市场价格，但由于他们急于出手，想搬到另一个地区，好让女儿就读于一所新学校，他们只好降价。阿罗约家的经纪人表示，过去几天他已有5个客户把出售的住宅从市场上撤了回来，因为他们不想不停地降价。

虽然全美地产经纪商协会最新数据显示，6月成屋价格中值为23.01万美元，较去年同期上升0.3%，为11个月来首次上升。但全国房屋建筑商联合会首席经济学家塞德斯指出，这是在误导市场，这只反映出高端房地产市场。

接受MarketWatch调查的华尔街经济学家普遍预期：6月的现房销售数字将降至590万幢。未售出房屋的数量下降18万幢，至420万幢，跌幅为4.2%，这意味着如果销售维持六月的速度，现有房屋库存可满足市场8.8个月的需求。NAR的高级经济师尤恩(Lawrence Yun)指出，通常情况下6月的房屋库存将出现增长。

美国四个大区的现房销售均出现下滑，东北部的降幅为7.3%，西部为6.8%，中西部为2.8%，南部为1.7%。单户房屋的销量下降3.5%，折合成年率为501万幢。公寓的销量下降6.3%，折合成年率为74万套。

尤恩表示，库存的下降和房价变得平稳“令人鼓舞”，但是他同时警告道，目前这种改善仅体现在一个月的统计数字中。尤恩指出，如果房价进一步下滑，这可能压制消费者开支同时增加房产业陷入衰退的可能性。

目前鲜有迹象表明房产业已经触底，7月的住房建筑商信心指数创下16年来新低。此外，6月份的单户住房营建许可数字进一步下降。

美国媒体指出，美国商务部将在7月26日公布的6月份预售屋报告将受到密切关注，以期从中发现有关当前住房市场放缓状况的迹象。接受道琼斯通讯社调查的26位经济学家预期中值为，6月份预售屋销量下降1.6%，折合成年率为90万套，5月份为91.5万套。

穆迪投资者服务公司(Moody`s Investors Service Inc.)驻纽约的经济学家卡西尼利(Elizabeth Casinelli)表示，6月份预售屋销量应会下降1.6%，较上年同期下降16.1%。与成屋销售不同，预期6月份90万套的预售屋销量并不是目前住房市场放缓出现的最差表现，3月份82.7万套的预售屋销量才是当前市场下滑中表现最差的数据。

全美地产经纪商协会高级经济师劳伦斯.云(Lawrence Yun)对洛杉矶时报说，美国的买主对房地产市场一直都在得到一些混乱信息，这导致他们犹豫不决。虽然一般购买条件都倾向于长远的置业，但现在看来，一些买主在他们有足够的信心提出报价前，他们还在寻找更稳定的迹象。（记者吴伟）

 

（重要的是最后一句，东西经济两级分化问题以及相当严重了，加工贸易产业向西部的转移会面临大量的转移投资以及运输成本增加的问题。但产业转移若能起到效果，缩短东西经济差距的话，也能在一定程度上缓解流动人口过多引发的社会问题。）

 新华社北京7月25日电（记者雷敏）商务部机电和科技产业司司长王琴华透露，年内国家可能还将根据宏观调控和国内外市场变化，以及产业政策的要求，对加工贸易禁止类和限制类目录进行调整。

    王琴华25日在商务部例行新闻发布会上回答记者提问时表示，国家将采取几大措施促进加工贸易转型升级：

    第一，进一步完善加工贸易商品分类管理。在今年之内，可能还会出台新一批加工贸易禁止类和限制类目录，这些目录总的范围是在今年6月份国家已经公布取消和降低出口退税的商品目录之内。对于哪些商品需要列入禁止类，哪些商品需要列入限制类，目前商务部正在听取有关地方和行业的意见。

    第二，进一步完善加工贸易企业的准入管理。

    第三，促进加工贸易在我国东中西部均衡协调发展，引导劳动密集型加工贸易产品向中西部转移。

（打好基础才能求发展，政府的职责就是维护一个良好的体系以促进经济社会的全面发展。不光是食品安全，在很多其它领域也需要建设有效的监督机制，完善立法，加大惩罚力度，才能真正建立起企业、个人的诚信体系，使发展步入正轨。现在是中国体制改革非常关键的一个阶段，只有打好基础才能在整体上提升竞争力，才能真正拥有绝对优势，最终实现良性可持续发展。）

    国务院总理***25日主持召开国务院常务会议，研究加强产品质量和食品安全工作，审议并原则通过《国务院关于加强食品等产品安全监督管理的特别规定（草案）》。

    会议指出，产品质量和食品安全，关系人民群众生命健康和切身利益，关系企业信誉，关系国家形象，必须高度重视。要把全面提高产品质量和食品安全水平，作为一项重要任务。一要从源头上加强管理，建立严密的食品监管网络，对种植养殖、生产加工、包装、储运、销售各环节实行全过程监管，确保食品安全；二要加强标准体系建设，完善国家标准，主要指标符合国际标准；三要加强进出口商品检验检疫，严格执行质量追溯和退市召回制度；四要定期发布产品质量和食品安全信息，有效保护人民群众的知情权和监督权；五要加强国际交流合作，积极做好信息沟通工作；六要加强质量法制建设和诚信体系建设，树立企业诚信、负责形象。

    会议决定，成立国务院产品质量和食品安全领导小组，协调解决产品质量和食品安全工作中的重大问题。

    会议审议并原则通过了《国务院关于加强食品等产品安全监督管理的特别规定（草案）》。该草案严格规定了生产经营者的行为规范，强化了地方人民政府和监督管理部门的职责，加大了对违法行为的处罚力度。会议决定，该草案经进一步修改后，由国务院公布施行。

    会议还研究了其他事项。