黎安琪学习日志

2008年01月02日 星期三 于 10:31:14 · 时寒冰 发表在: 经济随想
　　现在，我要明确地表述自己的观点：中国商品房已经没有任何投资价值。
　　商品房有三大功能：居住功能、投资功能和生产功能（用于生产）。鉴于中国的实际情况，通常人们一般忽略生产功能，重点谈论居住功能和投资功能。
　　商品房的投资功能正在急剧弱化。
　　不妨用一个具体的例子来说明。今天，我到报社去的路上，有人给我塞了一份房产广告，里面介绍的一个楼盘在我报社附近，其...

刘军洛 2007年8月21日

 

历史的经典就是——老歌重温。1987年10月，美国股市崩盘，而另一个崛起的制造业大国日本股市，是它强任它强，清风拂山岗，继续高昂着头颅向上攀爬。随后，众所周知，1989年后在美国宏观政策与日本国内美元买办们的打击下，短短9个月内，日本股票被削价一半。到今天，可以这么说，日本已整整17年付出的经济代价远超过在第二次世界大战中损失。

 

1987年与今天次级债

1987年初美联储提高利率，随着货币政策的影响，进入10月份，美股开始暴跌。刚上任2个月的格林斯潘立即大幅降息，大量货币的注入为格老随后的紧缩政策埋下了伏笔。从1987年底至1989年，格老的强力紧缩政策，使美国在1990年进入一场衰退，而同时反观日本，却死得比美国更惨，陷入了一场严重的债务型通货紧缩中。

随着美国与日本同时出现严重问题时，全球资本市场是选择了地价与股市相当低廉的美国市场。上世纪90年代，美国进入了一场历史性的辉煌。

那么，1987年是不是美国格老采纳了中国孙子兵法中置之死地而后生的谋略吗？

那么，20年后的今天，美国的次级债问题是否又是一次翻版1989金融攻伐日本的战术呢？

 

中国股市与楼市

进入2007年6月，笔者认为中国股市将进入大跌浪，中国楼市将进入主升浪。这样的结局必然是最符合美国全球金融布局的战略。笔者身边的所有好友都在6月份从股市退出进入了上海楼市。

今天中国股市再涨上去，就是中国民族的希望。但是未来美国的金融战略利益与中国市场大量美元买办们的利益是否会让中国民族走向正确之路？所以在现实中笔者是选择了上海楼市。这是一个常识，就像笔者在2000年提出全球基本商品与中国土地价格将上升至少10倍，中国也必定在某天陷入1989年日本式流动性过剩中，美元进入长期跌浪，当时笔者也提出这是一个经济常识的问题。七年后笔者的观点变成了中国经济社会的常识。那么今天笔者的这个观点，会不会又在未来中国社会成为一个经济常识的问题。

次级债以及未来的美国的养老基金的问题，是否会重新点燃美国赤字的燃烧，是否会重新为美元的削价提供新的燃料，美日欧的宏观政策是否会紧密协调为了各自的全球化利益而结盟？这些常识什么时候能在中国找到市场。（全文完）

赞一个“收租、分红、减税”的做法。在我看来房地产的土地使用转让费也应该分红到百姓头上，可作为补贴金进行转移支付。土地不也是我们全国人民公有的吗？！这才是真正的中国特色社会主义的优越性所在！

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央行货币政策委员会委员、中国改革基金会国民经济研究所所长樊纲昨日称，不赞成人民币汇率“跳升”，大幅调整会对我国的经济产生冲击，对企业产生冲击，“如果这样的话，这个市场就更乱了”。

 

他在“中国经济发展高层论坛”上说，即使我们大幅升值30%-40%，过几年可能还会面临美元贬值压力，而且，这样大幅度升值势必带来大幅投机，我国经济就会不断受到冲击。

他强调，如果3%、5%，再加上通货膨胀，我国三年五年实际有效汇率的升值幅度也不小。

对于解决当前内外失衡问题，他提出，要提高国内储蓄消费率，降低储蓄率，“但不是通常所说的刺激消费，老百姓不消费，不是因为他不想消费，其可支配收入太低，而企业收入太高却不分红”。

因此，要想解决这一问题，要从“收租、分红、减税”着手，即，国家收取土地、资源、等“租金”；国有资本要分红，而且，这部分红利要分到国家层面，既不能留在企业内部，也不能全都留在国资委，而应该作为国家财政收入；国家掌握了这部分资金后，才可以降税，或者增加社会支出，进而间接提高居民可支配收入提高，从而提高居民消费额。

2007-7-27 每日经济新闻

    美国次级债危机这个蝴蝶翅膀所引发的连锁反应已经开始发酵，继美国股市前天下跌200多点，可怜的巴西股市在昨天一天之内下跌了约2000点。

    一场全球性的信贷紧缩快要来临了吗？也许是的。新兴市场巴西、阿根廷、墨西哥、波兰、韩国等国股市普跌2%以上；美国国内情况更加危急，新房销售下降6.6%，说明紧缩情况十分明显。

    更严重的是，房屋次级债市场危机已经引发了投资者对债券市场的普遍不信任，人们对于债券市场的价格已经不信任到次级债市场成为交易死地，与此同时，连累高盛、贝尔斯通、雷曼兄弟发行的企业债遭到市场普遍冷遇，克莱斯勒的200亿美元企业债乏人问津，国外财经人士声称，全球性的风险资产的重估已经开始。

    周洛华先生说，与以往国外政府在大选年主动加息抑制物价上涨争取选票不同，这次是由次级债市场所引发的资产品价格重估，进而引发政府被动实行紧缩政策。美元兑欧元英镑均创下历史新低，日元加息可能性加大，利用美元与日元融资套利者正在加紧平仓。

    为此，美国政府并未心满意足地欣赏紧缩带来的好处，而是四处寻找救市良方。

    首先，政府官员有限度地承认次级债的负面影响，美联储主席本·伯南克7月19日在美国参议院银行委员会举行的年中经济评估听证会上表示，次级抵押贷款市场造成的损失，估计在500亿到1000亿美元之间。但一些市场人士估计，目前暴露的问题只是冰山一角，直接损失可能高达3000亿-5000亿美元，间接影响则可能蔓延到整个房地产业，导致全国房价重估，以至于拖累整个美国经济步入衰退。

    其次是向世界尤其是中国转嫁风险。7月13日，美国住房和城市发展部（HUD）部长阿方索·杰克逊在北京美国商会发表演讲时，透露此行的目的之一中搭上中美战略经济对话这趟顺风车，让中国购买美国的按揭证券，这是利用人民币缓解信贷紧缩压力的围魏救赵之策。换言之，美国政府给出了三个选项，或是购买明显贬值的美国国债，或是替美国人民承担住房按揭压力，或是人民币大幅升值，三者选其一。

    在以往的全球性货币流动性过剩的环境下，国际投资者与A股市场一样，患上了风险麻木症，他们忙着进行套利交易，或者将手中的货币尽快地转换成实物与资产，以最大限度地获取收益。突如其来的次级债使得危机意识突然被唤醒，世界套利链条中断，令新兴市场股市步伐大乱。

    中国A股市场从来都有自己的逻辑，由于资本项目的控制，使得A股市场与境外市场之间筑起一道高高在上的堤坝，因此，境外股市的大涨大跌基本对A股市场影响有限。但现在，我们应该认真地重新审视这道不断受到升值、地下交易等大浪冲击的堤坝的强韧度，随着中国金融的大门越来越开放，堤坝的作用会越来越弱，中国股市很快将会感受到什么叫环球同此凉热。

    中国A股市场会面临双重压力：一是资金压力。在风险压力之下，全球投资者对于新兴市场的投资会趋于保守，投资中国的基金近期在美国有折价现象；其次是汇率升值与开放市场的压力，除了QDII的出行之外，近日最莫名其妙的一则新闻是在毫无征兆的情况下，保监会发布《保险资金境外投资管理暂行办法》，按照新规定，保险公司境外投资总额的上限由占上年末总资产的5%上调到15%，同时投资范围从固定收益类拓宽到股票、股权等权益类产品，估计将有3000亿元保险资金可以进行海外投资。在企业尚未准备好的情况下，如此大幅提高开放的门槛，很有可能是压力之下的产物。

    从表面上来看，国际资金流入减少与人民币升值所的效果可以对冲，对A股市场的影响是中性的。实际上，如果人民币在外界压力下被迫大幅升值而引发A股市场大涨，是非常可怕的信号，这说明，A股市场的大涨是外界压力下被迫重新估值的产物，是国际投机的结果，而主要不是中国企业效率提升的结果。从长远来看，这样的升值一定会带来股市承受不住压力而崩溃。因此，中国股市的上涨带有很大的不确定性，如果人民币继续升值1%以上，投资者就应该考虑高位部分获利了结，以最大限度地减少风险。

 

首先，REITS是信托投资行为，是信托基金持有人通过持有信托基金而间接拥有REITS所投资的不动产，是权益买卖行为；而目前国内大部分的房地产集合信托投资计划实际上是债权融资行为，信托持有人并不拥有信托计划所投资的不动产。另有一些房地产租赁收益权信托计划，虽然不是直接的债权融资，但是信托持有人获得的通常是一个固定收益的优先受益权，并且由于回购承诺的安排，实质上仍是一种融资行为，不是真正意义上的投资。

 

其次，REITS具有基金性质而且可以转让，可以在公开资本市场交易但没有持有期限，不可以赎回；而信托计划不具有基金性质，不是一种标准化的金融产品，缺乏流动性，有本金偿还的安排，设定了偿还期限。

 

第三，REITS发行后，将产权与资产管理权进行彻底分开，真正实现了所有权与经营权的分离，并且REITS设立后，将由专业的基金管理人管理。而信托计划则是房地产开发商通过信托投资公司获得信托贷款后，进行项目投资与开发，并没有专业的资产管理机构。

 

第四，收益途径和收益方式的区别：REITS的收益途径主要来源于REITS持有不动产的出租收益，收益与经营管理水平直接联系，而且至交易发生之日起，不动产的收益就已经产生了；而信托计划几乎与开发商的经营成果无关，只与风险相关。也就是说，开发商用信托融资赚了再多的钱，信托持有人也只能获得固定收益，而一旦开发商偿还不出本息，信托持有人却要承担风险，因而，收益与风险是不对称的。

 

第五，还有更为深层次的区别是：REITS与股票相似。股票作为资本市场的交易工具，是庞大的资本市场的浓缩，是资本市场资源配置的表现终端，是全球产业进步、产业重组和产业整合的钥匙。而REITS则相当于是房地产的资本市场终端，房地产行业整合与资源配置的工具。而信托计划却完全不具备这样的能力。

 

REITs并非只能投资物业

 

　　根据REITs资金投向的不同，可以分为三大类。一是资产类（Equity），投资并拥有房地产，主要收入来源于房地产的租金，直接控制房地产资产或通过合营公司来控制该资产。资产类REITs受利率影响相对比较小，因为可以通过提高租金来提高其现金流量。

 

　　二是抵押类（Mortgage），投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券（MBS）的收益主要来源于房地产贷款的利息。通常抵押REITS的股息收益率比资产类REITs高，不过高风险意味着高收益。

 

　　三是混合类（Hybrid），它是介于资产类和抵押类之间的一种房地产投资信托。混合类REITs采取上述两类的投资策略，具有资产类REITs和抵押类REITs的双重特点，即在从事抵押贷款服务的同时，自身也拥有部分物业产权。

 

　　据统计，美国90%的REITs是从事资产类投资的。有的以地理区域为专长，如地区、州、都市的地产；有的专长于各种行业地产，如零售业、工业、办公楼、公寓、医院等房地产。有些REITs选择广泛的投资类型，还包括房地产、贷款类等众多产品。在各种房地产业的投资中，零售业、住宅、工业、办公地产的投资又占绝大部分。近年来，REITs受到欢迎，也出现了专门投资REITs的公司，即将自己手上的REITs再包装上市，概念类似组合基金。另外也有追踪道琼不动产指数的REITsETF，专门投资在与不动产投资信托相关的产业上。

 

　　REITs的息率多少才算合理

 

　　在海外，一般认为，REITs的正常回报率在7%到8%之间，但这个水平会随着利率变动和房地产行情涨跌而受影响。据美国不动产投资信托协会统计，去年由于房地产增值，REITs挂牌报酬率一度高达19%。随着美联储不断升息，对美国REITs也造成了一定冲击。业内人士分析指出，10年期国债的收益率上升幅度只有超过150个基点，即接近6%的水平，才有可能对REITs整体产生比较负面的冲击。现在美国REITs市场平均股息率为4.5%左右，故依然拥有大量稳定的支持者。

 

　　海外MBS的收益率水平如何美国是资产证券化最发达的国家。2004年美国债券市场未清偿余额中，资产支持证券（ABS）为1.8万亿美元，国债为3.9万亿美元，MBS则高达5.4万亿美元。2003年，ABS发行量为4891亿美元，国债发行量为7452亿美元，也远远低于MBS发行量3.2万亿美元。美国市场上的MBS收益率一般高于国债，但低于企业债券。例如美国10年期公债的收益率在4%左右，30年期抵押债券收益率在5%左右，20年以上长期公司债券收益率在6%~8%左右。

 

ＲＥＩＴｓ的投资特性

 

　　独特优势

 

　　ＲＥＩＴｓ具有其他投资产品所不具有的独特优势。第一，ＲＥＩＴｓ的长期收益由其所投资的房地产价值决定，与其他金融资产的相关度较低，有相对较低的波动性和在通货膨胀时期所具有的保值功能；第二，可免双重征税和无最低投资要求；第三，ＲＥＩＴｓ按规定必须将９０％的收入作为红利分配，投资者可以获得比较稳定的即期收入；第四，在美国ＲＥＩＴｓ的经营业务通常被限制在房地产的买卖和租赁，在税收上按转手证券计算，即绝大部分的利润直接分配给投资者，公司不被征收资本利得税；第五，一般中小投资者即使没有大量资本也可以用很少的钱参与房地产业的投资；第六，由于ＲＥＩＴｓ股份基本上都在各大证券交易所上市，与传统的以所有权为目的房地产投资相比，具有相当高的流动性；第七，上市交易的ＲＥＩＴｓ较房地产业直接投资，信息不对称程度低，经营情况受独立董事、分析师、审计师、商业和金融媒体的直接监督。

 

　　与其他金融资产的相关度

 

　　ＲＥＩＴｓ收益回报与其他金融资产的相关度较低，可以为资产组合提供资产分散的选择。从资产类ＲＥＩＴｓ收益与其他投资产品的相关系数（表５）可以看出，资产类ＲＥＩＴｓ与ＲＵＳＳＥＬＬ２０００的相关系数最高，与ＮＡＳＤＡＱ１００的相关系数最低；ＲＥＩＴｓ与其他投资产品的相关性在逐步降低，与ＮＡＳＤＡＱ１００的相关系数在七十年代是０．３４，到九十年代末降为０．０１。

 

　　投资的收益和风险

 

　　收益分析 ＲＥＩＴｓ的税收条件要求ＲＥＩＴｓ将９０％以上的收入用于分红；而且ＲＥＩＴｓ投资的资产必须是房地产。因此，ＲＥＩＴｓ的投资特性是高分红和适度成长。在有效的资产市场结构中，ＲＥＩＴｓ的投资特性表现为其投资总收益比高增长公司低，但比债券收益高。美国ＲＥＩＴｓ行业协会ＮＡＲＥＩＴ的研究比较了从２００２年到２００３年１１月各投资产品的收益状况（图２）。研究显示ＮＡＳＤＡＱ市场指数的收益最高，平均年收益率达到４６．７８％（２００３年）；ＲＥＩＴｓ的行业指数（ＮＡＲＥＩＴ Ｅｑｕｉｔｙ ＲＥＩＴｓ Ｉｎｄｅｘ）收益率为３３．８８％（２００３年），在大盘股和债券的收益率之间，基本上与小盘股的收益相同。值得注意的是，在２００２年股市全面下跌时，ＮＡＲＥＩＴ指数的收益率为５．２２％，比１０年期的国债收益率高。

　　与规模相似的小盘股比较，ＲＥＩＴｓ的分红比例要高出很多。ＲＥＩＴｓ在Ｒｕｓｓｅｌｌ ２０００小盘股指数中占６％的比重，在１９９５至２０００年中，ＲＥＩＴｓ的平均分红收益率为７．３％，是同期Ｒｕｓｓｅｌｌ ２０００中公司平均分红收益率的６倍。所有的ＲＥＩＴｓ都有分红，而相对应的Ｒｕｓｓｅｌｌ ２０００ 中，只有不到一半的公司有分红派息。

 

　　投资风险 ＲＥＩＴｓ作为投资产品有其自身的收益是和风险结构。在此，以收益的波动性来衡量ＲＥＩＴｓ的收益风险，ＲＥＩＴｓ的风险远低于ＮＡＳＤＡＱ指数，比标准普尔５００市场指数低大约３至４个百分点。

据产生现金流的证券化资产的类型不同，资产证券化可分为住房抵押贷款证券化（mortgage-backed securitization，简称MBS）和资产支撑证券化（asset-backed securitization，简称ABS）两大类。其区别在于：前者的基础资产是住房抵押贷款，而后者的基础资产则是除住房抵押贷款以外的其他资产。
MBS是资产证券化发展史上最早出现的证券化类型。它是以住房抵押贷款这种信贷资产为基础，以借款人对贷款进行偿付所产生的现金流为支撑，通过金融市场发行证券（大多是债券）融资的过程。
一方面，MBS可以把银行等金融机构持有的流动性较低的长期住房抵押贷款转化为流动性较高的证券，这极大地改善了这些机构的资产流动性。而且，如果MBS选择的是表外融资形式，就不会增加这些机构的负债率，还可以释放资本金。因此，这种证券化产品很受金融机构的青睐。另一方面，由于MBS的基础资产是违约率较低的抵押贷款，现金流量比较稳定且易于预测，因此市场投资者也很喜欢这种投资工具。
ABS是以非住房抵押贷款资产为支撑的证券化融资方式，它实际上是MBS技术在其他资产上的推广和应运。由于证券化融资的基本条件之一是基础资产能够产生可预期的、稳定的现金流，除了住房抵押贷款外，还有很多资产也具有这种特征，因此它们也可以证券化。随着证券化技术的不断发展和证券化市场的不断扩大，ABS的种类也日趋繁多，具体可以细分为以下品种：（1）汽车消费贷款、学生贷款证券化；（2）商用、农用、医用房产抵押贷款证券化；（3）信用卡应收款证券化；（4）贸易应收款证券化；（4）设备租赁费证券化；（5）基础设施收费证券化；（6）门票收入证券化；（7）俱乐部会费收入证券化；（8）保费收入证券化；（9）中小企业贷款支撑证券化；（10）知识产权证券化等等。而且随着资产证券化技术的不断发展，证券化资产的范围在不断扩展。