黎安琪学习日志

http://web.wenxuecity.com/BBSView.php?SubID=hk&MsgID=53499

作者 汉唐赤子

[声明] 由于美国黑石公司是一家上市公司,本文的数据和信息来源于公开的渠道,同时基于本人的行业背景加以分析和推理,作者不对本文对黑石公司或者个人造成伤害负责.并且任何投资机构或者个人不能基于本文作出针对黑石公司的投资活动,一切行为后果自负.

　　货币战争: ***主席在中共中央政治局第四十三次集体学习时强调: 金融是现代经济的核心, 越来越成为关系全局的重大问题。要切实加强扩大开放条件下的金融风险防范工作，确保国家金融安全。胡主席的论断是完全正确的,中央政治局集体学习 研究金融问题是非常及时的!

http://business.sohu.com/20070830/n251864193.shtml
***主持中央政治局集体学习 研究金融问题

货币战争: 本文的诸多观点都很有深度, 但对于美元货币发行的理解是不正确的, 至少是令人费解的. 从银行会计学的角度来看, 货币的背后就是债务, 而没有任何可以计量的信用存在. 政府在得到货币的同时, 抵押了未来税收(债务), 从中央银行的资产负债表上看, 一切都非常明确.





美元霸权与主权信贷的对立

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这篇文章对于大致了解一些经济流派颇有好处。 

货币战争: 我基本赞同哈耶克的理论, 但非常担心他的理论会被国际银行家用来"终结主权货币". 无论如何, 奥地利学派必将成为显学. 黄金作为货币其实拥有着极为强大的理论体系, 只不过中国目前的"主流

股市与楼市不可能齐飞

刘军洛 2007年08月23日

 

     今天的赢利如果不建立在格林斯潘的货币政策遗产上，那么你的一生在忙些什么？上世纪90年代，美国金融世界在格老巨量美元的印刷中出现了史无前例的上升，进入21世纪，美元世界的消退，使大量的美元涌进了亚洲这个劳动力丰富的市场。

     过去五年全球官方储备从2万亿美元上升至现在5万亿美元，中国官方储备增加了1万亿美元。过去五年中国地价上升了3倍，过去两年中国股市股指上升近5倍。今天全球各地都是巨量的资本在追逐过少或稀少的利润，这无非是出现一个非常有趣的游戏规则——一个泡沫破灭，另一个泡沫开始膨胀，再是一个泡沫……

目前全球央行都在逐步或准备收紧市场流动性与关注全球不平衡的加剧以及通胀的上升，那么在这个过程中必然是出现一些泡沫破灭了，而另一些新的泡沫开始膨胀了。解决问题的方式是必须明白不平衡的来源与通胀的趋势。这样未来的新成长泡沫必然被我们掌握。

     全球不平衡最主要来自中国，主流经济学家解决的办法是人民币每年升值5~10%。所以今年一季度中国官方储备增加1700亿美元，全年将达5000亿美元，其中大部分是套利资金。对一个GDP2.5万亿美元的国家，一年增长的官方储备就要达到其经济规模的1/5。如果这些储备金额转换进入中国金融体系，5000亿美元×7.6×3（中国银行货币放大系数）=114000亿人民币的生成，中国怎么可能不是越来越膨胀的泡沫呢？

     近期中国央行开始收紧货币，而中国财政部开始发行特别国债收紧货币。这样的结果是导致债券收益上升，公司借贷成本上升。由于中国市场是资本管制及缺少衍生品市场，尤其目前中国的物价上升的非常猛烈，银行存款是长期负利率，还有例如，猪肉价格比去年同期上升1倍。许多行业的劳动力紧张已经出现，以上海为例，保姆工资近两年上升1倍。再结合美欧强烈要求中国解决全球不平衡所带来的巨大套利资金。所以我们必须也必然应该注意到下一个泡沫正在中国大地高速成长。

股市与存款将会在未来中国宏观政策中遭到严重打击，大量中国国内资本以及海外大量套利资本唯一的聚集地只能是中国地产。目前上海优质地段房价7万~9万人民币/平米，中档地段2万~3万人民币/平米。香港优质地段房价20万港币/平米，中档地段6万港币/平米；上海地产均价1200美元/平米，莫斯科均价4000美元/平米，以任何角度上海10或15年左右都应超过香港与莫斯科，但必须注意的是在中国正在加剧的流动性过剩中使这种超越将是异常凌厉。

未来两年中国地产泡沫的膨胀，将超过任何人的想象。对比上世纪80年代末日本地产价格，当时日本高级经理都买不起东京一小间房子。而同样是贸易赢余崛起的全球目前第一的国家中国，也必定会发生上海地产泡沫连高级经理也无法承受（上海高级经理年薪在100万~200万人民币）。

    2005年小布什推出了《生物能源计划》，搞得全球粮食这两年猛涨。现在小布什正准备搞大幅扩充美国官方石油储备，现在石油价格已近70美元/桶。中国未来与美国的对垒，谁是赢家，谁是输家，答案自然明白。

    吴敬涟、历以宁等主流经济学家的敬业精神和工作热情是值得我辈学习的，但是在资本入侵中国的现在，正是他们的无知带给了我们一个制造业的大国,正是他们的无知带给了未来中国经济无法承受的地产泡沫之痛，中国的经济将在他们的带领下失控，当然，这必然导致在今后2~3年后一场更巨大、更巨大的美元泡沫又会开始。

只要中国融入世界,就不得不承认,今天是资本控制世界的时期，明天也是，后天更是。

    我们需要快速的增加国际金融的知识和经验,快速的学习国际资本的游戏规则,尽快掌握在全球的此起彼浮的泡沫中生存的能力,否则，我们或者在一个泡沫中分享，或者就在下一个泡沫中遭谋杀。(全文完)

货币战争:　银行在产生按揭贷款的同时＂无中生有＂地创造了货币，而不是将别人的储蓄转贷给他人，这是理解房价暴涨的核心．人民币此时升值的严重错误在于给海外热钱一个明确的信息: 爆炒中国资产稳赚不赔，而此时政府已经无法承受让房地产降价的金融后果了．一方面是大规模的房地产贷款所产生的＂货币海量增发＂，一方面是这一行为所造成的通货膨胀的必然后果迫使央行不断增加利息，这两种作用必然导致贷款人还贷压力逐步上涨，直至被巨大的债务压垮而出现违约率大幅攀升，紧接着就是房价出现下跌，人们开始撤出房市，银行出现完全不曾预料的大规模坏账，其创造货币的＂造血＂功能遭到严重破坏，流动性突然由过剩转为紧缩，正如全世界正在发生的情况一样，丧失流动性供应的股市发生爆跌，经济出现危机．房地产贷款违约率大幅攀升是金融即将发生危机的重...

这篇文章值得花时间好好看看。看过之后你就能明白伟大的金融创新的意义了。 

外汇投资公司:当心美国“资产毒垃圾”

货币战争 2007年7月22日

  

2007年7月1日, 美国弗吉尼亚州通过了一项令全州居民震惊的新交通法规:

凡开车超过限速20英里以上的驾驶人,将面临高达3550美元的巨额罚款!

酒后开车, 罚2250美元! 法院还要另收500美元!

忘带驾照, 罚1000美元!

转弯没打指示灯, 罚!

十八岁的青年开车打手机(即便是使用耳机), 罚!

八岁以下的儿童没坐在专门的安全座椅中, 罚!

如果孩子体重超重坐不进安全座椅,必须随身携带“豁免证明”,如果忘带了, 罚! [1]

这些罚款的数额比7月之前高了几十倍,这项地方法律刚生效,就已经被当地居民骂得狗血淋头. “美国在线”(AOL)搞了一个民意调查, 结果83%的居民坚决反对这项新法案.

州政府的说法是“加强安全意识, 减少事故发生”, 政府预计这些罚款措施将产生6500万美元的“收益”用以维护当地的公路系统. 当地居民则认为这是一个 “史无前例的愚蠢法规.”

无独有偶,马里兰州正在考虑对原本周末免费的路边泊车开始收费,当地的电费今年以来已经暴涨了一倍.

目前各州风闻之后也在蠢蠢欲动, 纷纷准备效仿.

美国的地方政府好像突然穷得不择手段地需要捞钱,各项专用资金频频出现巨额亏空, 人民的税收所支持的各项资金都到哪里去了呢? 原来这些钱中的一部分被委托给了华尔街的资产管理公司投到了资产抵押证券(ABS, Asset Backed Securities)市场上了,而这些资产投资最近出现了“大麻烦”. 弗吉尼亚州政府的基金投资回报在2006年初还曾高达17%, 到了年底却亏损了近5%, 今年的情况更不乐观. 还有情况更糟的, 如俄亥俄州警察退休基金也损失巨大, 遭到资产抵押市场重创的还有: 加州公共雇员退休基金, 德州教师退休基金, 新墨西哥州投资协会基金等等, 甚至还有远在澳大利亚的17个投资基金也被严重波及.

如今, 中国的各种资金正在走出国门, 如何在国际金融市场上规避“资产毒垃圾”呢? 另外, 中国金融市场正在全面开放, 国际上各种金融创新令人眼花缭乱, 只有洞察这些“创新”背后的实质, 才能为我们的金融改革实践提供经验和教训. 我们认为, 中国金融改革的道路并非是不加批判地全盘照抄西方的金融制度, 金融创新在提高金融效率的同时, 也必须保障人民群众的根本利益不被侵害. 本文将以一定的历史纵深来介绍目前国际金融市场上的某些需要当心的“金融创新”和它们产生的“资产毒垃圾”.

 

 

通货膨胀: 侵吞他人财富不必入室盗窃

 

众所周知, 当今世界的各种金融创新都兴起于20世70年代布雷顿体系这一“准金本位”被废除之后. 原因就是在这一体制之下, 金融业的核心资产是黄金, 所有流通中的货币必须经受“纸币兑换黄金”这一经济铁律的严酷考验. 银行系统不能也不敢放手生产“别人的债务”来创造债务货币, 以免遭到人民的挤兑. 债务在黄金的严密监管之下保持着谦卑的规模, 银行家们也就只能耐着性子吃贷款利息.

在金本位的制约之下, 世界主要国家的通货膨胀几乎可以忽略不计, 长期财政赤字和贸易赤字绝无藏身之处, 外汇风险几近于零. 还记得电影<罗马假日>中的1.5美元的购买力吗? 电影的故事应该发生在20世纪30年代的意大利, 格里高利·派克扮演的小记者身上的1.5美元约合1500里拉, 这样算下来1美分折合10里拉. 记者陪着公主四处转悠, 买了一个冰激凌花了10里拉, 一个西瓜大概30个里拉, 换句话说, 市场上的日常食物价格大约在几美分的级别上. 再看看今天美国的物价, 同样的西瓜和冰激凌的价格都是当年的100倍以上. 也就是说, 美元在与黄金脱钩之后其购买力至少已跌去90%以上.

问题是货币购买力贬值, 或者说是通货膨胀究竟对社会中的哪些人最有利呢? 谁又是这场巨大的社会财富博弈的最大失败者呢?

还是凯恩斯说的明白, “通过连续的通货膨胀, 政府可以秘密地, 不为人知地剥夺人民的财富. 在使多数人贫穷的过程中, 却使少数人暴富.” [2]

格林斯潘1966年也曾说, “在没有金本位的情况下, 将没有任何办法来保护人民的储蓄不被通货膨胀所吞噬.” [3]

通货膨胀将产生两大重要后果, 一是货币购买力下降, 二是财富重新分配.

钱印多了东西自然会涨价, 凡是经历过1949年蒋介石在逃离大陆前狂发金圆券的人都会明白这个简单的道理. 但是, 当今的经济学主流却认为货币发行与价格上涨没有必然联系, 他们还会拿出许多数据来说明老百姓对物价上涨的感觉是错误的.

通货膨胀造成财富重新分配却不是那么直观的. 形象地说, 银行在部分储备金之下 “无中生有”地创造出的支票货币就相当于在印假钞票. 最先拿到“假钞票”的人首先来到高档餐馆大吃了一顿, 作为最早使用“假钞票”的人, 市场上的物价还是原来的水平, 他手中的“假钞票”拥有和从前一样的购买力. 当餐馆老板接受“假钞票”之后,用它买了一件衣服, 他就成了第二个受益人, 此时“假钞票”的流通量还没有达到被市场发觉的程度, 所以物价仍然没有变动. 但是随着假钞票的不断换手, 和越来越多的假钞票进入流通, 市场就会慢慢发觉, 物价将会渐次上涨.

最倒霉的就是连假钞票的面都没来得及见到, 物价就已经全面上涨的人, 他们手中原来的钱在物价上涨时不断丧失着购买力. 也就是说, 离假钞票越近的人就越占便宜, 越远越晚的就越倒霉. 在现代银行制度下, 房地产业离银行比较近, 因此它就占了不小的便宜. 而靠养老金生活和老老实实储蓄的人就是最大的输家.

因此, 通货膨胀的过程就是社会财富发生转移的过程. 在这个过程中, 那些远离银行系统的家庭的财富遭到了损失.

2006年一项联合国的调查报告显示,世界的总财富在2000年时为125万亿美元, 而且财富从70年代开始加速朝少数人手里集中. 目前, 大约2%的富人拥有着一半以上的世界财富, 而最穷的一半人口连1%的财富都不到[5]. 这样规模的财富在这样短的时间里发生转移, 通货膨胀起到了关键作用. 如同凯恩斯所说, 用通货膨胀的办法来进行财富转移妙就妙在“一百万人中间也未必能有一个人看得出问题的根源.”

通货膨胀的过程实现了极少数人侵吞他人财富不必入室盗窃的境界.

所以搬掉金本位的制约, 用债务偷换黄金作为唯一的资产, 这是西方现代“金融创新”的必要条件. 事实表明, 包括金融衍生工具, 资产证券化在内的主要金融创新都是在70年代初布雷顿体系解体之后才“蓬勃发展”起来的.

 

 

资产证券化: 只要能够透支的, 今天就变现

 

同他们的祖先金匠银行家一样, 现代银行家对沉睡的资产也是深恶痛绝. 当废除了黄金作为资产的核心概念之后, 资产的概念被偷换成了纯粹的债务. 1971年之后,美元也从“黄金的收据”蜕化成了“债务的白条”. 挣脱了黄金束缚的债务美元发行量如同脱缰的野马, 今天的美元再也不是人们记忆中的沉甸甸的“美金”, 而是持续贬值30多年的美元白条了.

但是贪婪使得银行家们对“静止”的债务资产仍然很不满意, 他们也对平静地等待吃债务的利息缺乏耐心. 如何盘活这些沉睡的债务资产的尝试终于催生了20世纪70年代以后西方国家兴起的 “资产证券化”浪潮. 注意, 这个过程的核心不仅是要资产流动起来, 更重要的是必须能够为银行系统创造更多的债务并使这些债务货币化.

早在20世纪70年代, 美国的银行业就已经开始相互买卖房地产按揭贷款的债权了,  只是直接买卖整个贷款不太容易. 如何才能使这些大小不一, 条件不同, 时限不等, 信誉不齐的债权标准化以便于交易呢? 银行家们自然想到了债券这一经典载体. 这就是1970年由美国吉利美(Ginnie Mae)首创的世界第一个按揭抵押债券MBS (Mortgage Backed Securities). 他们将条件非常接近许多按揭债务集成在一起打包, 然后制成标准的凭证, 再将这些有按揭债务作为抵押的凭证卖给投资人, 债务利息收入与债务风险也同时 “传递”(Pass-throughs)给投资人. 后来, 联邦国民住房抵押贷款协会（Fannie Mae，房利美）也开始发行标准化的MBS债券. [6]

应该说MBS是一个重大发明, 如同金银货币的出现大大促进了商品交换一样, MBS也极大地方便了按揭债权交易. 投资人可以方便地买卖标准化的债券, 而银行则可迅速将长期的大额的难以流动的房地产按揭债权从自己的资产负债表上拿掉, 吃到一定的利差之后, 连风险带收益一并转让, 然后套现去寻找下一个愿意贷款买房的人.

从金融业的角度看, 这是个皆大欢喜的局面, 银行解决了抵押贷款的流动性问题，同时投资人得到了更多的投资选择, 买房的人更加容易得到贷款, 卖房的人更加容易出手房产. 

当买房人在银行签定借款合同时, 银行将这个“债务借条”作为资产放在了它的资产负债表的资产项下, 同时创造出同等数量的负债, 注意银行的这个负债在经济意义上等同于货币. 换句话说, 银行在发放债务的同时, 创造了货币,  由于部分储备金制度允许银行系统创造出原本不存在的钱, 所以这笔几十万的刚刚被银行“无中生有地创造出来”的新钱立刻被划到了房地产公司的账上.

在这个过程中, 银行在部分储备金体系中, 可以“合法地偷印假钱”. 房地产公司就是第一个拿到“假钱”的人, 这就是为什么房地产公司财富积累速度惊人的原因. 当房地产公司开始花这笔“假钱”时, 全社会的整体物价上涨压力会在 “假钱”换手过程中呈波浪式扩散. 由于这种传导机制极为复杂, 社会商品的供求变化又增加了多维变量空间, 社会的货币心理反应还存在着相当程度的滞后效应, 这些因素迭加在一起, 就难怪凯恩斯会认为通货膨胀的真正源头 “一百万人之中也不见得能有一人发现.” 从本质上看, 银行系统由于部分储备金的放大作用, 能以数倍的能力放大债务货币发行量. 这种货币增发从根本上说必然大大超越实际经济增长的速度, 这就是流动性过剩的真正根源.

这种银行货币的本质是银行出具的“收据”. 在金本位时, 这个“收据”对应着银行的黄金资产, 而在纯粹的债务货币体系中, 它只是对应着另外某人欠银行的等值债务.

MBS从根本上说是大大提高了银行系统发行支票货币的效率, 同时也就必然造就严重的货币供应过剩问题, 这些过剩的货币如果不是涌进拥挤不堪的股市, 就会继续吹大房地产的价格泡沫, 更糟的是“泄露”到物质生产和商品消费的领域中造成怨声载道的物价上涨.

在MBS的启发下, 一个更为大胆的想法被实践出来了, 这就是资产抵押债券(ABS, Asset Backed Securities). 银行家们想, 既然有未来固定本息收益做抵押的MBS能够红火, 那推而广之, 一切有未来现金流做抵押的资产都可以使用同样的思路进行证券化, 这样的资产可以包括: 信用卡应收账款, 汽车贷款, 学生贷款, 商业贷款, 汽车飞机厂房商铺租金收入, 甚至是专利或图书版权的未来收入等等.

华尔街有句名言, 如果有未来的现金流, 就把它做成证券. 其实, 金融创新的本质就是, 只要能够透支的, 都可以今天就变现.

ABS市场规模近年来迅速膨胀, 从2000年到现在规模已经增加了两倍, 达到了19.8万亿美元的惊人规模. [7]

 

 

次级和ALT-A按揭贷款: 资产毒垃圾

 

问题是银行家的胃口永远难以满足, 当大部分普通人的房地产按揭贷款资源开发殆尽后, 他们又将眼光盯上了原本不合格的人.  这就是美国600万贫困或信誉不好的穷人和新移民.

美国的按揭贷款市场大致可以分为三个层次: 优质贷款市场(Prime Market)， “ALT-A”贷款市场，和次级贷款市场(Subprime Market)。 优质贷款市场面向信用等级高(信用分数在660分以上)，收入稳定可靠，债务负担合理的优良客户，这些人主要是选用最为传统的30年或15年固定利率按揭贷款。次级市场是指信用分数低于620分，收入证明缺失，负债较重的人。而“ALT-A”贷款市场则是介于二者之间的庞大灰色地带，它既包括信用分数在620到660之间的主流阶层，又包括分数高于660的高信用度客户中的相当一部分人。

次级市场总规模大致在1万3000亿美元左右, 其中有近半数的人没有固定收入的凭证，这些人的总贷款额在5000-6000亿美元之间。显然，这是一个高风险的市场，其回报率也较高，它的按揭贷款利率大约比基准利率高2-3%.

次级市场的贷款公司更加“拥有创新精神”，它们大胆推出各种新的贷款产品。比较有名的是：无本金贷款(Interest Only Loan)，3年可调整利率贷款(ARM，Adjustable Rate Mortgage)，5年可调整利率贷款，与7年可调整利率贷款, 选择性可调整利率贷款(Option ARMs)等。这些贷款的共同特点就是，在还款的开头几年，每月按揭支付很低且固定，等到一定时间之后，还款压力徒增。这些新产品深受追捧的主要原因有二：一是人们认为房地产会永远上涨，至少在他们认为的“合理”的时间段内会如此，只要他们能及时将房子出手，风险是“可控”的；二是想当然地认为房地产上涨的速度会快于利息负担的增加。

自2003年以来，“ALT-A”贷款机构在火热的房地产泡沫中，为了追逐高额利润，丧失了起码的理性，许多贷款人根本没有正常的收入证明，只要自己报上一个数字就行，这些数字还往往被夸大，因此“ALT-A”贷款被业内人士称为“骗子贷 款”。

贷款机构还大力推出各种风险更高的贷款产品.如无本金贷款产品是以30年Amortization Schedule分摊月供金额，但在第一年可提供1%到3%的超低利息，而且只付利息，不用还本金，然后从第二年开始按照利率市场进行利息浮动，一般还保证每年月供金额增加不超过上一年的7.5%。

选择性可调整利率贷款则允许贷款人每月支付甚至低于正常利息的月供，差额部分自动计入贷款本金部分，这叫做“Negative Amortization”。因此，贷款人在每 月还款之后，会欠银行更多的钱。这类贷款的利率在一定期限之后，也将随行就市。

很多炒房地产短线的“信用优质”人士认定房价短期内只会上升，自己完全来得及出手套现，还有众多“信用一般”的人，用这类贷款去负担远超过自己实际支付能力的房屋。大家都是抱着这样的想法，只要房价一直上涨，万一自己偿还债务的能力出了问题，可以立刻将房子卖掉归还贷款，还能赚上一笔，或者再次贷款(Re-finance)取出增值部分的钱来应急和消费，即便利率上涨较快的情况下，还有每年还款增加不得超过7.5%的最后防线，因此是风险小，潜在回报高的投资，何乐而不为呢。

据统计，2006年美国房地产按揭贷款总额中有40%以上的贷款属于“ALT-A”和次级贷款产品，总额超过4000亿美元，2005年比例甚至更高。从2003年算起，“ALT-A”和次级贷款这类高风险按揭贷款总额超过了2.5万亿美元[9]。目前，次级贷款超过60天的拖欠率已逾15%，正在快速扑向20%的历史最新记录，220万次级人士将被银行扫地出门。而“ALT-A”的拖欠率在3.7%左右，但是其幅度在过去的14个 月里翻了一番。

既然这些贷款如此凶险，美联储就不出面管管？

格老确实是出面了，而且是两次。第一次是2004年，格老觉得提供贷款的机构和买房的老百姓胆子太小，因为他们还不是特别喜欢高风险的可调整利率贷款产品(Option ARMs). 格老抱怨道：“如果贷款机构能提供比传统固定利率贷款产品更为灵 活的选择，那美国民众将会收益非浅。对于那些能够并且愿意承受利率变动风险的消费者来说，传统的30年和15年固定利率贷款可能太昂贵了。” [10]

于是房利美们，新世纪们和普通买房者们果然胆子逐渐大了起来，情况也果然越来越离谱，房价也果然越来越疯狂。

于是，16个月后，格老又出现在参议院听证会上，这一次，他却皱着眉说：“美国消费者使用这些新的贷款方式(指Option ARM等)来负担他们原本无法承受的房贷 负担，这是个糟糕的主意。” [11]

 

次级贷款CDO: 浓缩型资产毒垃圾

 

次级房贷和ALT-A贷款这两类资产毒垃圾的总额为2.5万亿美元. 这些资产毒垃圾必须从次级房贷银行系统的资产账目表上剥离掉, 否则后患无穷.

怎样剥离呢? 就是通过我们前面说的资产证券化.

本来以次级房贷为抵押品的MBS债券易生成但难脱手, 因为美国大型投资机构如退休基金, 保险基金, 政府基金的投资必须符合一定的投资条件, 即被投资品必须达到穆迪或标普的AAA评级. 次级房贷MBS显然连最低投资等级BBB也不够, 这样一来, 许多大型投资机构就无法购买. 正是因为其高风险, 所以其回报也比较高, 华尔街的投资银行一眼就看中了资产毒垃圾的潜在高投资回报.

于是投资银行开始介入这一高危的资产领域.

投资银行家们首先将“毒垃圾”级别的MBS债券按照可能出现拖欠的几率切割成不同的几块(Tranche), 这就是所谓的CDO(Collateralized Debt Obligations)债务抵押凭证. 其中风险最低的叫“高级品CDO”(Senior tranche, 大约占80%), 投行们用精美礼品盒包装好, 上扎金丝带. 风险中等的叫 “中级品CDO” ( Mezzanine, 大约占10% ), 也被放到礼品盒里, 然后扎上银丝带. 风险最高的叫“普通品CDO”( Equity, 大约占10%), 被放到有铜丝带的礼品盒里. 经过华尔街投资银行这样一番打扮, 原先丑陋不堪的资产毒垃圾立刻变得熠熠生辉光彩照人.

当投资银行家手捧精美的礼品盒再次敲开资产评级公司大门时, 连穆迪标普们都看傻了眼. 巧舌如簧的投资银行大谈“高级品”如何可靠与保险, 他们拿出最近几年的数据来证明“高级品”出现违约现象的比例是如何之低, 然后亮出世界一流数学家设计的数学模型来证明未来出现违约的几率也极低, 即便是万一出现违约, 也是先赔光“普通品”和“中级品”, 有这两道防线拱卫, “高级品”简直是固若金汤. 最后再大谈房地产发展形式如何喜人, 按揭贷款人随时可以做“再贷款” (Refinance)来拿出大量现金, 或是非常容易地卖掉房产然后套得大笔利润, 生活中活生生的例子信手拈来.

穆迪标普们仔细看看过去的数字, 没有什么破绽, 再反复推敲代表未来趋势的数学模型, 似乎也挑不出什么毛病, 房地产如何红火大家都知道, 当然, 穆迪们凭着干这行几十年的直觉和经历过多少次经济衰退的经验, 他们明白这些花样文章背后的陷阱, 但也深知其中的利益关系.如果从表面上看礼品盒“无懈可击”, 穆迪标普们也乐得做顺水人情, 毕竟大家都在金融江湖上混, 穆迪标普们也要靠着投资银行的生意才有饭吃, 而且穆迪标普们彼此也有竞争, 你不做别人也会做, 得罪人不说还丢了生意. 于是穆迪标普们大笔一挥,  “高级品CDO”获得了AAA的最高评级.

投资银行们欢天喜地地走了.

形象地说, 这个过程类似不法商贩将麦当劳倾倒的废油收集起来, 再经过简单的过滤和分离, “变废为宝”, 重新包装一下又卖给餐馆老板炒菜或煎炸油条.

作为毒垃圾承销商的投资银行们拿到CDO评级之后, 又马不停蹄地来找律师事务所建立一个 “专用法律实体”(SPV, Special Purpose Legal Vehicle), 这个“实体”照规矩是注册在开曼群岛(Cayman Island)以躲避政府监管和避税. 然后, 由这个“实体”将资产毒垃圾买下来并发行CDO, 这样一来投资银行可以从法律上规避“实体”的风险.

这些聪明的投资银行有哪些呢? 它们是: 雷曼兄弟公司, 贝尔斯登, 美林, 花旗, Wachovia, 德意志银行, 美国银行(BOA)等大牌投行.

当然, 投资银行们决不想长期持有这些毒垃圾, 他们的打法是迅速出手套现. 推销 “高级品CDO”因为有了AAA的最高评级, 再加上投资银行家的推销天赋, 自然是小菜一碟. 购买者全都是大型投资基金和外国投资机构, 其中就包括很多退休基金, 保险基金, 教育基金和政府托管的各种基金. 但是“中级品CDO”和“普通品CDO”就没有这么容易出手了. 投行们虽然费尽心机, 穆迪标普们也不肯为这两种“浓缩型毒垃圾”背书, 毕竟还有个“职业操守”的底线.

如何剥离烫手的“浓缩型毒垃圾”呢? 投行们煞费苦心想出了一个高招, 成立对冲基金!

 

 

 

“资产毒垃圾”生产链

 

投资银行们拿出一部分“体己”银子敲锣打鼓地成立了独立的对冲基金, 然后将“浓缩型毒垃圾”从资产负债表上“剥离”给独立的对冲基金, 对冲基金则以“高价”从“本是同根生”的投行那里购进“浓缩型毒垃圾”CDO资产, 这个“高价”被记录在对冲基金的资产上作为“进入价格”(Enter Price). 于是投资银行从法律上完成了与“浓缩型毒垃圾”划清界限的工作.

幸运的是2002年以来美联储营造的超低利率的金融生态环境滋生了信贷迅猛扩张的浪潮, 在这样的大好形势下, 房地产价格5年就翻了一翻. 次级贷款人可以轻松得到资金来保持月供的支付. 结果次级贷款拖欠的比率远低于原来的估计.

高风险对应着高回报, 既然高风险没有如期出现, 高回报立刻为人瞩目. CDO市场相对于其它证券市场交易量要冷清得多, “毒垃圾”很少在市场上换手, 因此没有任何可靠的价格信息可供参照. 在这种情况下, 监管部门允许对冲基金按照内部的数学模型计算结果作为资产评估标准. 对于对冲基金来讲, 这可是个天大的好消息, 经过各家自己“计算”, 20%的回报率不好意思说出口, 30%难以向别的基金夸口, 50%难登排行榜, 100%也不见得能有爆光率.

一时间, 拥有“浓缩型资产毒垃圾”CDO的对冲基金红透了华尔街.  

投行们也是喜出望外, 没想到啊没想到, 持有大量“浓缩型毒垃圾”的对冲基金成了抢手货. 由于抢眼的回报率, 越来越多的投资者要求入伙对冲基金, 随着大量资金涌入, 对冲基金竟然成了投行们的生财机器.

对冲基金的基本特点就是高风险和高杠杆运做. 既然手中的“浓缩型毒垃圾”CDO资产眼看着膨胀起来, 如果不好好利用一下高倍杠杆也对不起对冲基金的名头. 于是, 对冲基金经理来找商业银行要求抵押贷款, 抵押品嘛就是市场正当红的“浓缩型毒垃圾”CDO.

银行们对CDO的大名也是如雷贯耳, 于是欣然接受CDO作为抵押品, 然后发放贷款继续创造银行货币. 注意, 这已经是银行系统第N次用同样的按揭的一部分债务来 “偷印假钱”了.

对冲基金向银行抵押贷款的杠杆比率为5到15倍! 

当对冲基金拿到银行的钱, 回过头来就向自己的本家投行买进更多的CDO, 投行们再乐颠颠地完成更多毒垃圾MBS债券到CDO的“提炼”, 在资产证券化的快速通道中,发行次级贷款的银行于是更快地得到更多的现金去套牢越来越多的次级贷款人.

次级贷款银行负责生产, 投资银行、房利美和房地美公司负责深加工和销售, 资产评级公司是质量监督局, 对冲基金负责仓储和批发, 商业银行提供信贷, 养老基金、政府托管基金、教育基金、保险基金、外国机构投资者就成了资产毒垃圾的最终消费者. 这个过程的副产品则是流动性全球过剩和贫富分化.

 一个完美的资产毒垃圾生产链就这样形成了.

国际清算银行的统计是:

2007年第一季度发行了2500亿美元的CDO

2006年全年发行了4890亿美元的CDO

2005年全年是2490亿美元

“合成CDO”: 高纯度浓缩型毒垃圾

 

在某些情况下, 投资银行出于“职业道德”和增强投资人信心的广告目的, 自己手中也会保留一些“浓缩型毒垃圾”. 为了使这部分剧毒资产也能创造出经济效益, 绝顶聪明的投资银行家们又想出一条妙计.

前面我们提到华尔街的一贯思路就是只要有未来的现金流, 就要想办法做成证券. 现在, 投行们手中的“浓缩型毒垃圾”资产尚未出现严重的违约问题, 每月的利息收益还算稳定. 但未来很有可能会出现风险. 怎么办呢? 他们需要为这种不妙的前景找条出路, 为将来的违约可能买一份保险, 这就是信用违约掉期(CDS, Credit Default Swap).

在推出这样一种产品之前, 投行们首先需要创造一种理论体系来解释其合理性, 他们将CDO的利息收入分解成两个独立的模块, 一个是资金使用成本, 另一个是违约风险成本. 现在需要将违约风险模块转嫁到别人身上, 为此需要支付一定的成本.

如果有投资人愿意承担CDO违约风险, 那他将得到投行们的分期支付的违约保险金, 对于投资人来说, 这种分期支付的保险金现金流与普通债券的现金流看起来没有什么不同. 这就是CDS合约的主要内容. 在这个过程中, 承担风险的投资人并不需要出任何资金, 也不需要与被保险的资产有任何关系, 他只需要承担CDO潜在的违约风险, 就可以得到一笔分期支付的保险金. 由于信息不对称, 普通投资人对违约风险的判断不如投行们更准确, 所以很多人被表面的回报所吸引而忽视了潜在的风险.

这时候, 虽然“浓缩型毒垃圾”在理论上还留在了投行的手里, 但其违约风险已经被转嫁给了别人. 投行既得了面子, 又得了里子.

本来到此为止投行已经“功德圆满”了, 但人的贪婪本性是没有止境的, 只要还没出事, 游戏就还会用更加惊险的形式进行下去.

2005年5月, 一群华尔街和伦敦金融城的“超级金融天才们”终于“研制成功”一种基于信用违约掉期(CDS)之上的新的产品:“合成CDO”(Synthetic CDO)这种 “高纯度浓缩型毒垃圾”资产. 投资银行家们的天才思路是, 将付给CDS对家的违约保险金现金流集成起来, 再次按照风险系数分装在不同的礼品盒中, 再次去敲穆迪和标普们的大门. 穆迪们沉思良久, 深觉不妥. 拿不到评级一切都是空谈. 这可愁坏了投资银行家们.

雷曼兄弟公司是“合成CDO”领域中的当世顶尖高手,它麾下的“金融科学家”们于2006年6月破解了“高纯度浓缩型毒垃圾”中最有毒的“普通品合成CDO”(Equity Tranche)的资产评级这一世界性难题. 他们的“创新”在于将“普通品合成CDO”资产所产生的现金流蓄积成一个备用的“资金池”, 一旦出现违约情况, 后备的“资金池”将启动供应“现金流”的紧急功能, 这个中看不中用的办法对“普通品合成CDO”起到了信用加强的作用. 终于, 穆迪们对这一“高纯度浓缩型毒垃圾”给出了AAA的评级. [12]

“合成CDO”投资的吸引力达到了登峰造极的程度, 它是如此光彩迷人, 任何投资者都会有天使降临人间一般的错觉. 想想看, 以前投资CDO债券, 为了得到现金流, 你必须真金白银地投钱进去, 而且必须承担可能出现的投资风险. 现在你的钱可以不动, 仍然放在股市里或其它地方为你继续创造财富, 你只要承担一些风险就会得到稳定的现金流. 比起CDS来说, 这是一个更有吸引力的选择, 因为这个投资产品得到了穆迪和标普们AAA的评级.

不用出钱就能得到稳定的现金流, 而且风险极小, 因为它们是AAA级别的“合成CDO”产品. 结果不难想象, 大批政府托管基金, 养老基金, 教育基金, 保险基金经理们, 还有大量的外国基金踊跃加入, 在不动用他们基金一分钱的情况下, 增加了整个基金的收益, 当然还有他们自己的高额奖金.

除了大型基金是“合成CDO”的重要买主之外, 投资银行们还看中了酷爱高风险高回报的对冲基金, 他们为对冲基金量身定制了一种“零息债券”(Zero Coupon)的“合成CDO”产品. 它与其它“合成CDO”最大的区别在于, 其它产品不需要投入资金就可以得到现金流, 但致命的缺点是必须全时限地承担所有风险, 这就有赔光全部投资的可能性. 而“零息债券”型产品则是投入票面价值的一部分资金, 而且没有现金流收益, 但是等CDO时限一到, 将可得到全部足额的票面价值, 但要除掉违约损失和费用. 这种本质上类似期权的产品将最大风险来个“先说断,后不乱”, 对冲基金最多输掉开始投入的一部分资金, 但万一没有出现违约, 那可就赚大发了, 这个“万一”的美好憧憬对对冲基金实在是无法抵御的. 投行当然是洞悉了对冲基金经理的内心活动,才能设计出如此“体贴入微”的产品, 投行的角色就是刺激和利用对方的贪婪,自己却几乎永远立于不败之地, 而对冲基金就得看自己的运气了.

华尔街金融创新的想象力似乎是没有尽头的, 除了CDO, CDS, 合成CDO, 他们还发明出基于CDO之上的“CDO平方”(CDO^2), “CDO立方”(CDO^3), “CDO的N次方”(CDO^N)等新产品.

Fitch的统计显示, 2006年信用类衍生市场达到了50万亿美元的惊人规模. 从2003年到2006年, 这个市场爆炸性地成长了15倍! 目前, 对冲基金已经成为信用类衍生市场的主力, 独占60%的份额.

 

 

 

资产评级公司: 欺诈的同谋

 

在所有的次级贷款MBS债券中, 大约有75%得到了AAA的评级, 10%得了AA, 另外8%得了A, 仅有7%被评为BBB或更低. 而实际情况是,2006年第四季度次级贷款违约率达到了14.44%, 今年第一季度更增加到15.75%. 随着接近今明两年2万亿美元的利率重设所必然造成的规模空前的“月供惊魂”, 次级和ALT-A贷款市场必将出现更高比率的违约. 从2006年底到现在, 已经有100多家次级贷款机构被迫关门。这仅仅是个开始. 美国抵押银行家协会近日公布的调查报告显示, 最终将可能有20%的次级贷款进入拍卖程序, 220万人失去他们的房屋.

被穆迪、标准普尔等资产评级公司严重误导的各类大型基金投资人, 以及监管部门纷纷将评级公司告上法庭. 2007年7月5日, 美国第三大退休基金 – 俄亥俄警察与消防退休基金(Ohio Police & Fire Pension Fund)严重亏损的消息爆光, 它的投资中有7%投在了MBS市场上. 俄亥俄州的检察官马克.德安(Marc Dann)怒斥 “这些评级公司在每笔次级贷款MBS生成的评级中都大赚其钱. 他们持续给这些(资产毒垃圾)AAA的评级, 所以他们实际上是这些欺诈的同谋.”

对此, 穆迪反驳道,简直荒谬. “我们的意见是客观的,而且没有强迫大家去买和卖.” [14] 穆迪的逻辑是, 就像影评家一样, 我们称赞“满城都是黄金甲”并不意味着强迫你去买票看这部电影. 换句话说, 我们只是说说, 你们别当真啊.

气得七窍生烟的投资人则认为, 对于像CDO与“合成CDO”这样极端复杂和价格信息相当不透明的产品而言, 市场信赖并依靠评级公司的评价, 怎可一推六二五,完全不认账呢? 再说, 如果没有AAA这样的评级, 大型退休基金, 保险基金, 教育基金, 政府托管基金, 外国机构投资基金又怎会大量认购呢?

其实, 资产评级推动着所有的游戏环节.

 

 

贝尔斯登掀开的只是序幕

 

贝尔斯登在这两只基金的投资不过4000万美元，从公司外部筹集的资金则超过了5亿美元。利用财务杠杆，两只基金举债90亿美元，并控制了超过200亿美元的投资，大多为次级抵押贷款支持债券构成的资产毒垃圾CDO。

其实, 在贝尔斯登出事之前, 就有许多投资者和监管部门开始调查投资银行和对冲基金持有资产的定价问题. “金融会计标准协会”(Financial Accounting Standard Board)开始要求必须以“公平价格”计算资产“退出价格”(Exit Price)而不是“进入价格” (Enter Price). 所谓“退出价格”就是出售资产的市场价格, 而目前投行和对冲基金则普遍使用的价格是内部设计的数学公式化“推算”出来的. 由于CDO交易极为罕见, 所以非常缺乏可靠的市场价格信息. 投资人向5个中间商询问CDO报价, 很可能得到5种不同的价格. 华尔街有意保持该市场的不透明, 以赚取高额的手续费.

当大家有钱赚的时候, 自然是皆大欢喜, 一旦出事, 则争相夺路而逃. 此时, 西方社会平常的谦谦君子将撕下各种伪装. 贝尔斯登与美林的关系就是如此.

贝尔斯登的两大对冲基金据报道是在“次级MBS市场上押错了宝导致巨额亏损”, 正确的解读应该是它们在高纯度浓缩型毒垃圾“合成CDO”中扮演了不幸承受违约风险的一方而“站在了历史错误的一边”, 而转嫁风险的一方也许就是包括它的本家在内的投资银行们. 截至今年3月31日，贝尔斯登的两只基金控制的资产还高达200亿美元以上, 7月初两只基金的资产已缩水20％左右。由此，这些基金的债权人也纷纷谋求撤资。

最大债权人之一的美林公司在反复讨债不果的情况下急火攻心方寸大乱, 悍然宣布将开始拍卖贝尔斯通基金持有的超过8亿美元的贷款抵押债券。之前美林曾表示，在贝尔斯登的对冲基金宣布调整资本结构的计划之前，不会出售这些资产。几天后美林拒绝了贝尔斯登提出的重组方案。贝尔斯登又提出增资15亿美元的紧急计划，但并未得到债权人的认可。美林准备先出售常规证券，然后还计划出售相关的衍生产品。同时，高盛、摩根大通和美国银行等据称也赎回了相应的基金份额。

让所有人惊慌的是, 公开的拍卖上只有1/4的债券有人询价, 而且价格仅为票面价值的85%到90%. 这可是贝尔斯通基金最精华的AAA评级部分了, 如果连这些优质资产都要亏15%以上的话, 再想到其它根本没有人问津的BBB-以下的毒垃圾CDO简直就魂飞魄散, 整个亏损规模将不堪设想.

严酷的现实惊醒了贝尔斯通, 也震动了整个华尔街. 要知道, 价值7500亿美元的CDO们正作为抵押品呆在商业银行的资产负债表上. 他们目前的伎俩就是将这些CDO资产转移到表外资产(Off Balance Sheet)上, 因为在这里这些CDO能够以内部数学模型计算价格, 而不必采用市场价格.

华尔街的银行家们此时只有一个信念, 决不能在市场上公开拍卖! 因为这将把CDO的真实价格暴露在光天化日之下, 人们将会看到这些泡沫资产的实际价格非但不是财务报表公布的120%或150%, 而很可能是50%甚至30%. 一旦市场价格被爆光,那么所有投资于CDO市场的各类大小基金都将不得不重新审核它们的资产账目, 巨额亏损将再也难以掩盖, 横扫整个世界金融市场的空前风暴必然降临.

到7月19日, 贝尔斯登的两个下属对冲基金已经“没有什么价值残留下来”, 200亿美元的巨额资产在几个星期之内就灰飞烟灭了.

(货币战争: 今天刚看到贝尔斯登的第三个基金也被重创, 全军覆没只在顷刻之间. 台湾保险公司和中国银行由于涉足资产毒垃圾已经宣布亏损, 中国银行拒绝公布具体亏损数字.)

 

 

资产毒垃圾是谁的风险?

 

究竟谁持有资产毒垃圾呢? 这是一个华尔街非常敏感的问题. 据估计到2006年底, 对冲基金手上持有10%, 退休基金持有18%, 保险公司持有19%, 资产管理公司有22%. 当然还有外国投资者. 他们也是MBS, CDS和CDO市场的生力军. 2003年以来, 外资金融机构在中国“隆重推出”的各种“结构性投资产品”中有多少被这些“资产毒垃圾”所污染, 恐怕只有天知道了.

国际清算银行最近警告称：“美国次级抵押贷款市场的问题愈发凸显，但还不清楚这些问题会如何渗透到整个信贷市场。” 这个“还不清楚”是否是暗示CDO市场可能崩盘? 次级贷款和ALT-A贷款以及建筑在其之上的CDO、CDS与合成CDO的总规模至少在3万亿美元以上. 难怪近来国际清算银行强烈警告世界可能会面临20世纪30年代大萧条. 该行还认为，今后几个月全球的信贷领域的景气周期将发生趋势性的转变。

从美联储官员的言论来看，政策制定者并不认同金融市场对于次级贷款市场的担忧,并不预期其影响将在经济中蔓延。伯南克曾于2月底表示，次级贷款是个很关键的问题，但没有迹象表明正在向主要贷款市场蔓延，整体市场似乎依然健康。随后无论投资者还是官员们，都对次级贷款危机扩散的潜在风险避而不谈。

回避问题并不能消除问题, 人民在现实生活中不断地触摸到了即将来临的危机.

如果政府托管的各类基金在资产抵押市场中损失惨重, 后果就是老百姓每天都可能面对3000美元的交通罚单. 如果养老基金损失了, 最终大家只有延长退休年龄. 要是保险公司赔了呢, 各种保险费用就会上涨.

总之, 华尔街的金融创新的规律是, 赢了银行家拿天文数字的奖金, 输了是纳税人和外国人埋单. 而无论输赢, 在“金融创新过程”中被银行系统反复、循环和高倍抵押的债务所创造出的巨额债务货币及通货膨胀这一必然后果, 则悄悄地重新瓜分着全世界人民创造出来的财富. 难怪这个世界贫富分化会越来越严重, 也就难怪这个世界会越来越不和谐.

 

 

 

外汇投资公司: 要不要帮华尔街救火?

 

由次级按揭贷款内爆引着的大火已经蔓延到资产毒垃圾CDO这个纸糊的大厦之上了, 在火烧眉毛的时候, 满头大汗的美国住房与城市发展部部长阿方索·杰克逊于7月13日从消防第一线赶到北京. 喘息未定的部长大人避而不谈火灾灾情, 而是极度真诚地为中国多余的美元出路献计献策.

部长先生先是大夸中国朋友够意思, 从2003年到2006年短短3年的时间, 中国投资者持有的美国MBS债券总额就由不足30亿美元狂涨了30多倍, 到现在拥有了1070亿美元, 中国投资者比任何其他国家的投资者持有的美国按揭抵押债券都多。然后部长先生又热忱地期待中国朋友进一步慷慨解囊, 继续将友谊的热度推向新的高峰. 他还特别指出,  “对中国来说，这是一笔划算的投资，在信用风险相同的情况下，按揭抵押债券比传统的美国政府债券回报更高。” 只是不知这个“信用风险相同”是不是指穆迪们开出的, 正被人告上法庭的AAA评级呢?

中国今后大概不能再实心实意地迷信穆迪们的评级了, 对于华尔街投资银行的如簧巧舌恐怕也需要 “听其言, 观其行”. 外汇投资公司可能需要加强一下资产选择甄别的工作, 并且在委托国际资产管理公司进行投资之后, 需要进行全程密切监督.

对于外汇投资公司而言, 问题的关键在于现在要不要帮华尔街去救火. 以现在火势蔓延的速度而言, 如果投进次级MBS或CDO市场的话, 这些钱恐怕会凶多吉少,  舍己救人, 被华尔街追封为“烈士”, 到底是否合算? 当然, 有时侯不能只算经济账, 如果其它方面能够获得实实在在的重大国家利益补偿, 必要的利益交换也是可以考虑的, 不过补贴就要补在明处.

毕竟现在船就翻对大家都没有好处.

 

参考资料

[1] Virginia to issue traffic fines as high as $3,000, By Dennis Cauchon, USA TODAY, 2007-06-29

[2] John Maynard Keynes, The Economic Consequences of the Peace, 1919

[3] Alan Greenspan, Gold and Economic Freedom, 1966

[4] Murray N. Rothbard, The Case Against the Fed (Ludwig von Mises Institute, 1994) p39-40

[5] Pioneering Study Shows Richest Two Percent Own Half World Wealth, by World Institute for Development Economics Research of the United Nations University (UNU-WIDER) 2006-12-5

[6] David J. Erickson, Federal Reserve Bank of San Francisco, The Struggle to Establish a Vibrant Secondary Market for Community Development Loans, 2006-06

[7] Federal Reserve Board, Flow of Funds, 2007-06-07

[9] Christopher Westley, The Mortgage Market Mess, Ludwig von Mises Institute, 2007-05-01

[10] Alan Greenspan, Understanding household debt obligations, At the Credit Union National Association 2004 Governmental Affairs Conference, Washington, D.C., February 23, 2004

[11] Peter Coy, The Home Loans Vexing Greenspan, Business Week, June 10, 2005

[12] Michael Hudson, How Wall Street Stoked the Mortgage Meltdown, The Wall Street Journal, June 28, 2007

[13] Gillian Tett, Pension Funds left Vulnerable after Unlikely Bet on CDOs, Financial Times, July 6,  2007

[14] Katie Benner, Subprime Contagion? Fortune, July

2007-7-27 每日经济新闻

    美国次级债危机这个蝴蝶翅膀所引发的连锁反应已经开始发酵，继美国股市前天下跌200多点，可怜的巴西股市在昨天一天之内下跌了约2000点。

    一场全球性的信贷紧缩快要来临了吗？也许是的。新兴市场巴西、阿根廷、墨西哥、波兰、韩国等国股市普跌2%以上；美国国内情况更加危急，新房销售下降6.6%，说明紧缩情况十分明显。

    更严重的是，房屋次级债市场危机已经引发了投资者对债券市场的普遍不信任，人们对于债券市场的价格已经不信任到次级债市场成为交易死地，与此同时，连累高盛、贝尔斯通、雷曼兄弟发行的企业债遭到市场普遍冷遇，克莱斯勒的200亿美元企业债乏人问津，国外财经人士声称，全球性的风险资产的重估已经开始。

    周洛华先生说，与以往国外政府在大选年主动加息抑制物价上涨争取选票不同，这次是由次级债市场所引发的资产品价格重估，进而引发政府被动实行紧缩政策。美元兑欧元英镑均创下历史新低，日元加息可能性加大，利用美元与日元融资套利者正在加紧平仓。

    为此，美国政府并未心满意足地欣赏紧缩带来的好处，而是四处寻找救市良方。

    首先，政府官员有限度地承认次级债的负面影响，美联储主席本·伯南克7月19日在美国参议院银行委员会举行的年中经济评估听证会上表示，次级抵押贷款市场造成的损失，估计在500亿到1000亿美元之间。但一些市场人士估计，目前暴露的问题只是冰山一角，直接损失可能高达3000亿-5000亿美元，间接影响则可能蔓延到整个房地产业，导致全国房价重估，以至于拖累整个美国经济步入衰退。

    其次是向世界尤其是中国转嫁风险。7月13日，美国住房和城市发展部（HUD）部长阿方索·杰克逊在北京美国商会发表演讲时，透露此行的目的之一中搭上中美战略经济对话这趟顺风车，让中国购买美国的按揭证券，这是利用人民币缓解信贷紧缩压力的围魏救赵之策。换言之，美国政府给出了三个选项，或是购买明显贬值的美国国债，或是替美国人民承担住房按揭压力，或是人民币大幅升值，三者选其一。

    在以往的全球性货币流动性过剩的环境下，国际投资者与A股市场一样，患上了风险麻木症，他们忙着进行套利交易，或者将手中的货币尽快地转换成实物与资产，以最大限度地获取收益。突如其来的次级债使得危机意识突然被唤醒，世界套利链条中断，令新兴市场股市步伐大乱。

    中国A股市场从来都有自己的逻辑，由于资本项目的控制，使得A股市场与境外市场之间筑起一道高高在上的堤坝，因此，境外股市的大涨大跌基本对A股市场影响有限。但现在，我们应该认真地重新审视这道不断受到升值、地下交易等大浪冲击的堤坝的强韧度，随着中国金融的大门越来越开放，堤坝的作用会越来越弱，中国股市很快将会感受到什么叫环球同此凉热。

    中国A股市场会面临双重压力：一是资金压力。在风险压力之下，全球投资者对于新兴市场的投资会趋于保守，投资中国的基金近期在美国有折价现象；其次是汇率升值与开放市场的压力，除了QDII的出行之外，近日最莫名其妙的一则新闻是在毫无征兆的情况下，保监会发布《保险资金境外投资管理暂行办法》，按照新规定，保险公司境外投资总额的上限由占上年末总资产的5%上调到15%，同时投资范围从固定收益类拓宽到股票、股权等权益类产品，估计将有3000亿元保险资金可以进行海外投资。在企业尚未准备好的情况下，如此大幅提高开放的门槛，很有可能是压力之下的产物。

    从表面上来看，国际资金流入减少与人民币升值所的效果可以对冲，对A股市场的影响是中性的。实际上，如果人民币在外界压力下被迫大幅升值而引发A股市场大涨，是非常可怕的信号，这说明，A股市场的大涨是外界压力下被迫重新估值的产物，是国际投机的结果，而主要不是中国企业效率提升的结果。从长远来看，这样的升值一定会带来股市承受不住压力而崩溃。因此，中国股市的上涨带有很大的不确定性，如果人民币继续升值1%以上，投资者就应该考虑高位部分获利了结，以最大限度地减少风险。

上星期，我曾经在汇评中提及中国已经深陷美国次级房贷市场，和中国一起深陷的还有澳洲、英国，甚至日本、俄罗斯等，美国人和它们的虚拟金融市场制度YIJ  把全世界都忽悠了进去，因此有消息说，中国已经在减持美国政府债券。这说明，虽然全世界应该明白“认赌服输”的市场制度，但对美国及美元的信任风暴一时半会刮不完。
但在昨天，美国财政部又发布一条消息，称，来自中国及其他国家的资金可能正在拯救美国的金融市场。其中明确指出，来自国外的央行资金，似乎正在代替美联储成为房利美和房地美（美国最大的半官方房地产信贷公司）的最后贷款人，这些资金足以保证这两家次级房贷债券的购买者的资金链不致断裂。美国财政部披露的数据还表明，中国于2006年6月30日结束前的12个月里，已经成为美国机构MBS最大的购买者，购买了515亿美元，几乎使其持有量变为2倍。而到2007年6月30日，中国成为美国机构MBS的最大持有者，共持有1075亿美元。日本、俄罗斯也“不甘落后”。以持有量来计算，紧随中国之后的是日本，其持有989亿美元。以12个月期间的持有变化量来计算，紧随中国之后的是俄罗斯，它持有的MBS增加了255亿美元。 

目前看，美元（美元指数）之所以能在80关口出现重要反弹，与中国、日本和俄罗斯等国的外储资金持续进入美国的MBS市场有很大关系。于是，市场出现这样一个悖论：各国资金必须持续进入美国——保美国实际是保自己——才能阻止或延缓美国住房抵押贷款市场引爆美国甚至全球的金融危机；但是，美国政府的不良信誉记录又会使全球资金非常犹豫，担心会不会再被美国政府和美国金融市场套进去。从最新的市场走势看，这一判断有望得到验证。美国按揭贷款利率在长达2个月的时间内首次出现下降趋势，这则消息终于让美国的消费者感到了一丝轻松。而国债的收益率也出现下降，说明大资金购买美国政府债券的兴趣下降。昨天，美国的成屋销售17个月以来第一次出现价格回升态势，说明抵押贷款利率的下降重新引起了人们买房子的兴趣。客观地说，如果美国政府措施适当，房地产市场不应该大幅度地下跌，因为全世界的房子都在涨。事实上，美国两家重要的半官方机构作为“政策性银行”已经在美国政府授意下，制订了相关的市场拯救计划，表示“能担负起”拯救市场的责任。房利美因此还推出了“援救贷款计划”，向那些无力偿还目前贷款的美国人提供贷款帮助，保住他们的房子。最后，这两家机构还将购入的次级房贷资产进行证券化后，以较高折扣推向欧洲和新兴市场。在美国两大住房抵押贷款机构房利美和房地美大量吃进次级房贷资产的情况下，如果没有资金持续注入这两家机构，危机爆发只是迟早的事情。最终问题的解决就在于欧洲和新兴市场是否存在足够的购买力？一旦缺乏购买力，唯一的办法恐怕只能是美联储再次注资，这必将导致已经过量发行的美元，泡沫化程度更加严重。为此，美国政府甚至不得不与日本等美国债权国积极协调，以期有助于美国次级抵押贷款市场的恢复。从最新的证据上看，中国毫无疑问是其中最大的支持者。Stone & McCarthy Research Association（SMRA）董事总经理、前美国Richmond联储资深经济学家F. Ward McCarthy的一项研究显示，过去12个月中国购买美国政府支持事业证券和个人住房抵押贷款支持证券（MBS）共计470亿美元，购买次级抵押贷款类证券达95亿美元。如果加上从2005年下半年到2006年上半年购入的515亿美元MBS，可以说从2005年下半年开始，中国有高达985亿美元的资金在向房利美和房地美两家机构提供资金支援。截至目前，估计中国持有的美国机构MBS已经高达1500亿美元以上。
必须指出，中国购买美国“政策性银行”证券目前也并非没有风险。近日摩根大通的分析师就在一份报告中指出，由于受到次级抵押贷款危机拖累，华尔街最主要的融资渠道之一的贷款担保证券（CDO）市场已“形同关闭”。这不仅可能导致投资银行收入骤降，私人股权基金等也会面临资金匮乏的困境。今年7月到目前为止，美国CDO销售额由6月的420亿美元剧减至37亿美元。考虑到中国持续暴增的外汇储备，中国拥对美国机构MBS最大的购买力，已经到了可以左右市场的程度——美元会不会跌破80支撑要看中国脸色，这在过去历史上是不可想象的。
从另一个角度看，中国可能在这次挽救美元的行动中挣足收益：现在，利率市场的表现已经转向正面，美元在80处出现反弹，市场信心正在修补过程中。特别值得一提的是，由于中国是在美国次级房贷危机之时扮演了“白武士”角色，因此是在较大折扣的前提下购买的MBS，所以，随着MBS利率的逐渐下调、证券价格的逐渐上涨，中国这部分“外汇资金”恐将在未来次级房贷风波平息之后获取极为可观的投资收益。
昨天，亚洲汇市美元出现大幅度的反弹，虽然纽约市场出现一定反复，但欧元兑美元在触及13850之纪录新高后没有站住，相反却收在了13730之下，英镑也跌破20580的上升支撑。如果今天明天美国数据好转，反弹的幅度和力度更大。
因此建议：逢高空欧系，加元仍然向上做震荡——终于收在了10420附近。而对日元还得坚持逢低就买的策略。这一是因为日元看涨图形已现，二是因为在美国次级房贷危机中受益最大的可能是日元。目前看，日元昨天在11975之上反弹止步，但美元突破12075——121一线的阻力也艰难。这既暗示了市场对美国次级抵押贷款问题的担忧挥之不去，也说明，所谓借入低息日元、投资于美元等高收益率货币的融资套利交易许多已经投资到次级房贷市场。因此，若美元进一步走软将令市场上的融资套利交易者蒙受巨大损失，这可能逼迫从事融资套利交易的投资者在美元大跌时采取对冲措施——买回日元。记住，在121之下仍然可以空美元。昨天，有投资者在我们外汇理财俱乐部的指导下做了几个来回。
总之，我的倾向是：随着近几周美元兑欧系货币及商品货币屡创新低，市场已经在准备美元崩溃。但我认为，这仅仅是狂热，是诱空。每次美元大跌，各国央行均会购入增加储备，海外投资者也没有出现大规模变卖美元资产的倾向。从基本面分析，并非一切都对美元不利。最近的数据表明，海外投资者对美国证券的投资位于历史高位。如果海外投资者对美国经济有信心，尽管美国房产市场低迷，投资者也将投资美国。从技术上看，昨天欧系和加元的表现有见顶回落的技术特征。也就是说，目前美元的疲软只是一个暂时的疲软，我不认为它可能对美元目前的水位作出伤筋动骨的一击——突破80不得了。当然，美元目前仅仅是反弹，因为从基本面分析，现在美国经济对世界的影响和控制力已不及尼克松宣布美元与黄金脱钩时的1970年代，更不及建立布雷顿森林体系时的1940年代。

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7月25日最新公布的美国住房市场报告显示，美国6月份成屋销量已跌至5年来最低水平。美国媒体和专家指出，这些数据证明已经衰退的美国房市正进一步恶化，有可能持续多年。

美国的成屋销量远远低于预期的数据，加上投资者对美国次级房贷市场的担忧，让不少房地产商和专家确信，美国新房建设可能至少需要3年才能恢复元气。

全美地产经纪商协会(National Association of Realtors)7月25日公布的最新数据显示，6月份成屋销量折合成年率降至575万套，较5月份修正后的598万套下降3.8%。5月份初步数据为599万套。

美国媒体指出，这个数据是近5年来的最低水平。此前经济学家预计为588万户。此外，美国6月房屋销售库存下降4.2%，至419.6万户；但6月成屋价格中值为23.01万美元，较去年同期上升0.3%，为11个月来首次上升。‑ ‑

专家指出，投资者担心信贷和房屋市场的颓势恐拖累美国整体经济成长，美国房产市场正经历16年来最糟糕的时期，次级抵押贷款市场的严重违约现象导致抵押贷款标准的提高，致使低迷的房产市场雪上加霜。

洛杉矶时报和今日美国报都在最新报导中指出，美国商务部将在7月26日公布6月份的美国新屋销售数据，但业界和专家普遍预测，这个数据将会继续下跌，可能会一直跌到2008年。

美国全国房屋建筑商联合会首席经济学家塞德斯(Dave Seiders)强调说，目前美国的房地产市场，仍象一个“继续往山下滚动的球”，估计在短期内不会有改变其颓势。

塞德斯说，美国房屋建筑公司可能要等到2010年或2011年才能彻底恢复元气，这就意味着美国的房市将会继续拖累美国的整体经济。至于其严重程序，塞德斯认为，部分要取决于美国信贷市场的恶化程度。

美国最大的抵押贷款公司Countrywide Financial(CFC)7月23日公布的业绩报告曾让华尔街“目瞪口呆”－－该公司刚过去财季的盈利大幅下降33%，原因是贷款逾期不还现象增长和抵押贷款发起量下降。

CFC每股盈利低于先前预期，立刻调动起市场对次级抵押贷款市场问题的紧张情绪。该公司股价下跌10%，并带动其他金融股全面走低。CFC还表示，越来越多的借款人开始拖欠住房贷款，第二季度该公司的盈利减少了3.88亿美元。

而该公司首席执行官莫兹罗(Angelo Mozilo)的悲观言论又令市场“雪上加霜”。莫兹罗洛当天预期，次级抵押贷款坏账所引发的困境可能持续下去，而且购房需求在2009年之前都不会反弹，股市因此加速下跌。

美联社举例说，美国在屋销售的不景气，已让不少急于买掉房子的家庭再三降价。居住在加州萨克拉门托市的阿罗约夫妇(Lupe and Richard Arroyo)从4月起就开始出售他们的房子，在经过三次降价后，最后以329.500出手，而不是当初的36.9万报价。

36岁的阿罗约说，最后一次降价已经低于市场价格，但由于他们急于出手，想搬到另一个地区，好让女儿就读于一所新学校，他们只好降价。阿罗约家的经纪人表示，过去几天他已有5个客户把出售的住宅从市场上撤了回来，因为他们不想不停地降价。

虽然全美地产经纪商协会最新数据显示，6月成屋价格中值为23.01万美元，较去年同期上升0.3%，为11个月来首次上升。但全国房屋建筑商联合会首席经济学家塞德斯指出，这是在误导市场，这只反映出高端房地产市场。

接受MarketWatch调查的华尔街经济学家普遍预期：6月的现房销售数字将降至590万幢。未售出房屋的数量下降18万幢，至420万幢，跌幅为4.2%，这意味着如果销售维持六月的速度，现有房屋库存可满足市场8.8个月的需求。NAR的高级经济师尤恩(Lawrence Yun)指出，通常情况下6月的房屋库存将出现增长。

美国四个大区的现房销售均出现下滑，东北部的降幅为7.3%，西部为6.8%，中西部为2.8%，南部为1.7%。单户房屋的销量下降3.5%，折合成年率为501万幢。公寓的销量下降6.3%，折合成年率为74万套。

尤恩表示，库存的下降和房价变得平稳“令人鼓舞”，但是他同时警告道，目前这种改善仅体现在一个月的统计数字中。尤恩指出，如果房价进一步下滑，这可能压制消费者开支同时增加房产业陷入衰退的可能性。

目前鲜有迹象表明房产业已经触底，7月的住房建筑商信心指数创下16年来新低。此外，6月份的单户住房营建许可数字进一步下降。

美国媒体指出，美国商务部将在7月26日公布的6月份预售屋报告将受到密切关注，以期从中发现有关当前住房市场放缓状况的迹象。接受道琼斯通讯社调查的26位经济学家预期中值为，6月份预售屋销量下降1.6%，折合成年率为90万套，5月份为91.5万套。

穆迪投资者服务公司(Moody`s Investors Service Inc.)驻纽约的经济学家卡西尼利(Elizabeth Casinelli)表示，6月份预售屋销量应会下降1.6%，较上年同期下降16.1%。与成屋销售不同，预期6月份90万套的预售屋销量并不是目前住房市场放缓出现的最差表现，3月份82.7万套的预售屋销量才是当前市场下滑中表现最差的数据。

全美地产经纪商协会高级经济师劳伦斯.云(Lawrence Yun)对洛杉矶时报说，美国的买主对房地产市场一直都在得到一些混乱信息，这导致他们犹豫不决。虽然一般购买条件都倾向于长远的置业，但现在看来，一些买主在他们有足够的信心提出报价前，他们还在寻找更稳定的迹象。（记者吴伟）

 

       读了《读书》杂志一九九四年第五期陈彩虹的《给点大智慧》一文，很受启发。这篇文章批评目前泛滥于图书市场的“股书”只在投机炒作的小技巧上做文章，误导股民，呼吁有关证券市场的书籍“给人以大智慧”。作者提出的，实际上是一个如何正确认识金融市场的作用和怎样坚持改革的正确方向的问题。这是一个重大问题，很值得我们深入思考。
　　何为大智慧？
　　大智慧来自于哪里？
　　不过这篇文章好像也有不足之处，就是它虽然提出了我们需要关于证券市场的“大智慧”，但是对于什么是这个“大智慧”以及向何处去寻求这个“大智慧”，似乎语焉不详，没有给出明确的答案。关于什么是这个“大智慧”，作者说，它是指一种能够说明“中国这些年经济增长速度之高无国可比，股市却泻得一塌糊涂”的奇怪格局，使股民们“通过实践操作，创造正规而成熟的股市，真正繁荣我们社会主义市场经济下的股市”的智慧。人们的自由只能来自对规律的认识，因此，这个“大智慧”显然非科学的经济理论和金融理论莫属。那么，从哪里去取得这种智慧呢？作者说，中国股市的这种“奇怪格局”，不但股民们“搞不明白，经济学家也显得无可奈何”。为了说明白这种“说不清也道不明”的格局，“需要认真的思考，需要大智慧的思考”。可是这样一来，在我们面前需要解决的问题和解决问题的手段之间就形成了一个互为因果的闭锁的环；我们需要大智慧。大智慧从何而来？来自大智慧的思考。
　　说到从哪里取得分析我国现实问题的智慧，我倒有一点亲身的体会，可以公诸同道，以供切磋。
　　前几年访问美国、日本和台湾时，那里的经济正处在八十年代末虚假繁荣的“气泡”破灭后的持续衰退之中，不少经济界和经济学界的朋友以他们的惨痛教训坦诚相告，并且直言大陆也存在出现“气泡经济(bubbleeconomy)”的危险，恳切希望我们在大好的经济形势面前好自为之，不要落入金融投机和“金钱游戏”(moneygame)的陷阱。听从朋友的提示和劝告，读了一些他们推荐的书籍，同时留心观察我国经济体制演化，包括证券市场发展的进程。一面读书，一面观察，一面思考，自以为颇有所得。以股市为例，显而易见，一九九二———一九九三年股市暴炒和去年下半年以来的股市暴跌，正是过去已经反复出现、前人也已经详尽考察过的投机市场气泡吹胀以及它不可避免的破灭的旧景重现。这就像加尔布雷斯(JohnKennethGal-braith)在《“气泡”的故事———金融投机简史》(AShortHistoryofFinancialEuphoria)中评论美国八十年代中期的投机狂潮和一九八七年的大崩盘时说的那样：“和从前一样，在这场投机风潮中并无新奇之处。所有的因素都只是重复过去，完全可以预料。”自己的这一段经历使我确信，要对我国目前五光十色的经济和社会现象作出科学的分析，仅仅靠自己苦思冥想是不够的。市场经济的发育成长已经有五百到一千年的历史。在这漫长曲折的历史过程中，人类积累了丰富的经验。这种经验经过科学的加工和提炼，凝聚成经济学和其他科学的理论。为了以历史为鉴，我们先得从前人的研究成果中吸取智慧，这就是说，先要读一点书。
　　以史为鉴：寻找前人研究成果中的智慧
　　说到考察“气泡”的吹起和破灭的历史著作和理论著作，可谓车载斗量。早在一八五二年就有一位名叫麦克凯(CharlesMackey)的作者出版了一本讲述市场经济中投机行为和其他脱离理智的行为的书，名叫《ExtraodinaryPopularDelusionsandtheMadnessofCrowds》(《非同寻常的大众幻想和群众性疯狂》)，生动地记载了在一六三六年荷兰的“郁金香疯狂”、一七二○年法国的“密西西比泡沫”和英国的“南海泡沫”等历史事件中的金融欺诈和群众颠狂行为。一九九○年出版了前面提到过的加尔布雷斯的《“气泡”的故事———金融投机简史》(《改革》杂志将从一九九四年第四期起连载此书书摘)。加尔布雷斯以他特有的隽永深刻的笔触，对十七世纪到本世纪八十年代的金融投机事件反映的社会心态和它们所包含的政治内涵进行了鞭辟入里的分析。
　　从中国文献看，早在一九九二年十月，正当中国股市牛气冲天，市价／盈利率被炒到了二百倍以上的荒唐高价位，某些股评家对它的“辉煌业绩”歌颂备至的时候，中国经济出版社出版了曹宇、汪福安著的《警惕！股市的狂跌！！———中外股市风潮实证分析》一书。这本书虽然编写得有些粗糙芜杂，但是收集了中外历史上有关股市投机和金融欺诈的众多案例，并从中引出了一系列重要的教训。光是书中“狂跌必将到来”、“警惕股市的狂跌”等标题，本来就足以让那些做着“入市即能发财”的美梦的人们警醒。无奈言者谆谆，听者藐藐。虽然人们用无数事实说明了股市赌博风险极大和“久炒必输”的道理，还是有成千上万的人为自己大发横财的利欲所驱策，被某些“行家里手”所误导，进了圈套。
　　《改革》杂志一九九二年第四期发表了中国社会科学院经济研究所朱绍文教授的《日本泡沫经济的破灭及其教训》。朱文从历史上的气泡事件谈起，详细分析了八十年代下半期日本气泡经济的前因后果。朱教授在文末语重心长地指出：“最后提醒一下我国经济界，当前我国由于炒股票热，炒地皮热，炒房地产热，资产价格也在上升状态。市场经济的条件尚不具备，更不成熟，玩弄这类资产价格的上涨，鼓励人人向往投机，做发财梦，通货膨胀，货币不稳，政府和银行又不能有所作为，这样继续放任下去，恐怕市场还未建立，‘泡沫经济’已经泛滥成灾，必将淹没一切从事劳动生产，创造真实财富的社会经济秩序，也必将难以建立健康的市场经济，其患无穷。汲取外国经济所经历的教训，将有助于我们的反思。”
　　同一杂志一九九四年第一期发表了《台湾岛是怎样落入“金钱游戏”的陷阱的》一文，给人们讲述了八十年代末期台湾投机狂潮的惊心动魄的故事：“六合彩”烧遍全岛，数百万人参加股市赌局，“地下期货公司”和“地下投资公司”利用人们的投机心理，肆无忌惮地进行金融诈骗。正在人们为自己在旦夕之间成为百万富翁而欣喜若狂之时，发生了必不可免的投机市场崩溃。那些手握亿万财富的人们突然发现，那纸上的钱财不过是镜中花、水中月，到头来只是一场空。文章的作者在讲完这些故事以后写道：“本刊一九九三年第四期曾发表两篇评述日本泡沫经济的文章，连同本文，这三篇文章虽然描述的是发生在日本、台湾的故事，但在中国大陆、在阁下身边是否也显露出类似的迹象呢？”
　　有人会说，上面那些文论，讲的都是外国故事，未必适用于中国。在我看来，这种论说如果不是“夜入坟场吹口哨”的自宽自解，就是想让一般股民闭目塞听，乖乖受人蒙蔽摆布。上面引述的那些著作，无不意在就实论虚，阐明在具体历史事件背后支配着它们的一般规律。
　　更何况，以逻辑实证方式直接论述普遍经济规律的论著也并不在少数。经济学对股市的性质、特点和作用规律已经作过许多精深的探讨。先以三本发达的市场经济国家通行的基础经济学教科书为例。萨缪尔逊(PaulA.Samuelson)的《经济学》一九七六年第十版用整整一篇《附录》讨论了有关股市波动的理论(见该书商务印书馆中译本第102—110页)。斯坦利·费希尔和鲁迪格·唐布什的《经济学》一九八三年版对股市无常作了更深入的理论分析。它引述凯恩斯(凯恩斯本人是极为成功的股市投机家)的话，指出在股票市场上，真正起作用的并不是人们对企业投资前景的信息，而只是他们对股票在下一期出售时能卖多高价钱的短期考虑。在这种情况下，股市投机者的行为受投机幻觉的支配。“投机幻觉迟早是要破灭的，但是不利用这一幻觉似乎又是愚蠢的”，于是股市上就演出一出出从勃然暴发到忽焉破产的活剧。(见该书中国财政经济出版社中译本，上册，第693—698页)斯坦福大学教授、现任美国总统经济顾问的斯蒂格里兹(Joseph-E.Stiglitz)在他一九九三年出版的《经济学》教科书中用了一节的篇幅对这一问题进行分析。他指出，没有证据证明，任何人能够靠分析股市信息保证自己在股市上经常取胜。这是一个无可争议的事实，尽管人们对这一事实作出了不同的理论解释。在分析结束时，斯蒂格里兹教授给股市投机者写了一段话：“我对新进场的投资者的忠告就是一句话：当心点。不要被你的初次成功所误导。你这回能够大赚一笔，可能是———而且几乎可以肯定是因为碰上了好运气。如果你拥有既可以利用而又不致使你身陷囹圉或者受到良知责备的内幕信息，那就使用它。不过在这样做以前，先得找个律师！”(见该书W·W·Norton出版公司一九九三年英文第一版，第264—271页)
　　观察市场：研究当代经济学提供的智慧
　　总之，证券市场的基本作用，是通过股票转让和股价变动，实现资本的优化重组，并对公司经营作出评价和对经理人员进行监督。证券市场能否实现这些重要的功能，取决于股票的市价是否反映它们的真实价值，即发行股票的公司的盈利状况。为了使股价在不断的买卖中趋近于反映公司盈利性的水平，为卖而买和为买而卖的投机者的参与是必不可少的。在这种条件下，投机活动有它的经济功能，有利于稀缺资源的优化配置。然而同样正确的是，证券市场的不完全性决定了股价并不能经常反映公司的盈利水平。当代微观经济学已经确切地证明，股市是一个不确定性很大的市场，它的价位高低往往由人们的心理预期决定，而不存在一个能够保证实现帕累托效率的均衡点。当股价脱离它的真实价值而飙升时，股市就会为投机活动所左右，成为过度投机的市场或完全投机的市场。单纯投机无异于赌博，并不能使物质财富增加和价值增殖，而只是造成财富的再分配：从输者的口袋转到赢者的口袋。再考虑到税费和手续费抽取了一部分，赌输的概率必然大于赌赢的概率。只有掌握内幕信息的人才能稳操胜算。与此同时，股市交易存在很大的“信息不对称性”。于是有些人就可以利用证券市场的这种特性，运用制造和散布虚假信息、操纵造势、进行“内幕交易”等手法，进行金融欺诈活动，牟取暴利。在这种情况下，市场经济各国无不制定严格的规则，对证券市场进行严格的管理，对非法牟取暴利者实行严厉的惩罚，以保护大众的利益。然而即使在这样的条件下，诈骗丑闻也是经常出现的。此外，在宏观经济政策出现失误，发生货币过量供应的情况下，证券市场就很容易和房地产市场、期货市场等不确定性很大的市场一样，在人们的赌博心理的支撑下，出现哄抬价格的投机狂热。这时，人们为追逐价差暴利而纷纷入市抢购，于是“越涨越抢，越抢越涨”，形成“气泡现象”，似乎财富不吹自胀，所有的人都在一夜之间发了大财，其实物质财富并没有增加，“气泡”也终有一天会破灭。当出现“崩盘”现象时，正反馈的过程完全反转过来：